폭락장에서도
한은은 올리나

다음 역은 3.25%,
그다음은 갈린다

기준금리는 7월과 8월 두 번 올라 3.00%다. 10월엔 만장일치로 쉬었다.

짚어 볼 점

• 10월 동결은 끝이 아니었다. 10일 공개된 의사록에서 다수 위원은 두 차례 인상의 효과를 점검한 뒤 추가 인상의 시기와 속도를 정하자는 쪽이었다. 반도체 중심 성장이 근원물가 오름세를 길게 만들 수 있다는 경계도 나왔다.¹⁸
• 그렇다고 11월을 예약한 것도 아니었다. 한 위원은 호황에서 소외된 부문과 긴축 필요성 사이의 균형을 강조했다. 내수 회복이 완만하다는 평가도 있었다.¹⁸
• 직전 인상기의 종착역도 3.50%였다(2023년 1월). SK증권은 그때보다 과열이 덜하고 미리 올려 둔 만큼 이번에도 3.50%를 넘지 않을 것으로 본다.¹⁴

주가 하락도 보지만,
그것만으로 전망을 바꾸진 않는다

한은은 주가를 무시하지 않는다. 총재는 10월 "주가 하락으로 약간의 소비 조정이 일시적으로 있다"고 했다. 그러면서도 반도체는 주가보다 가격과 계약을 보라고 했다. 그 숫자는 아직 꺾이지 않았다.¹⁹

한은이 보는 숫자

• 수출. 10월 수출은 1,152.8억달러로 93.7%, 반도체는 564.4억달러로 259.4% 늘었다. 금액 기준이라 메모리 가격 상승이 크게 섞여 있다. 작년 추석 연휴가 10월에 있던 효과도 있어 전체 수출의 하루 평균 증가율은 76.0%다.²⁰ 11월 1~10일도 334.6억달러로 111.9% 늘었다. 조업일수가 반나절 많아 하루 평균으로는 97.7%이고, 반도체는 166억달러로 331.2% 늘어 전체의 49.7%였다. 열흘치라 흔들림은 크다.²¹
• 메모리 가격과 계약. DDR5 16Gb 고정거래가격은 6월 40달러에서 10월 50달러로 올랐다(iM증권 인용). SK하이닉스는 14개 주요 고객과 2027~28년 생산능력의 50% 이상을 장기계약으로 묶었다고 밝혔다.¹²
• 물가. 헤드라인 물가는 6월 3.2%에서 10월 2.8%로 내려왔다. iM증권은 유가 같은 공급 요인이 컸다고 본다. 근원물가(농산물⁠·석유류 제외)는 9월 2.7%에서 10월 2.8%로 오히려 올랐다.^{12, 22, 23}
• 전망. 10월 금통위는 내년 성장률과 물가, 근원물가가 모두 8월 전망치(각각 2.9%, 2.3%, 2.5%)를 웃돌 것으로 봤다. 총재는 물가가 목표(2%)에 다가가는 시점을 내후년으로 봤다.^{10, 24, 25} IBK투자증권은 물가가 둔화해도 목표를 웃도는 한 인상 명분은 남는다고 본다.²⁶

소비는 실제로 약해졌다. 3분기 소매판매는 전분기보다 1.0%, 민간소비는 0.2% 줄었다. 다만 6월 소비 증가에는 자동차 개별소비세 선수요 같은 특수요인이 컸고 그 되돌림도 함께 작용했다. iM증권은 소비 둔화를 주가 탓만으로 설명하기 어렵다고 본다.¹² 반대로 KB증권은 주가 하락이 가계 금융자산과 소비를 누르는 역자산효과를 걱정한다.¹⁷ 11일 나온 10월 고용동향에서도 전체 취업자는 13만9천 명 늘었지만 청년층 고용률은 42.9%로 1년 전보다 1.7%포인트 떨어졌다.²⁷ 수출 호황이 내수와 고용 전반으로 고르게 번지는지는 더 확인해야 한다.

핵심서비스 물가는 iM증권이 수요에 민감한 서비스 품목만 묶어 계산한 값이다(6월 2.13% → 10월 2.18%). 둔화하지 않았다는 근거일 뿐 과열이 심해졌다는 뜻은 아니고, 전체 물가 목표(2%)와 직접 견줄 지표도 아니다.

그런데 채권시장의 가격은 다른 이야기를 한다. 한은이 더 올릴 수 있다는 전망이 유지되는 동안 국고채 금리는 오히려 내려왔다. 투자자에게 중요한 질문은 여기서 시작된다. 인상이 끝나 간다는 기대를 채권 가격이 얼마나 먼저 반영했을까.

채권시장은 먼저,
'곧 끝'에 걸었다

채권은 금리가 내리면 가격이 오른다. 시장이 인상 종료를 얼마나 앞당겨 반영했는지는 스와프, 1⁠·2⁠·3년 금리 차이, 거꾸로 푼 평균 금리로 가늠한다.

얼마나 앞서 갔나

• 스와프엔 한 번 안팎만 (11.8 보도 기준). 금리스와프 시장은 한때 추가 100bp 인상을 반영했지만, 11월 8일 보도된 KB증권 분석에선 6개월 뒤 27.5bp, 9개월 뒤 31.5bp만 반영된 것으로 해석됐다.¹⁷ 11월 한 번 오르고 나면 그다음은 거의 없다는 가격이었다. 그 뒤 미국 물가 발표와 11일 금리 급등이 있었으니 지금 값은 다를 수 있다. 스와프 금리엔 정책금리 예상 말고도 기간⁠·유동성 요인이 섞인다.
• 1⁠·2⁠·3년 금리가 붙었다. 1년과 3년 차이가 11월 6일까지 한 주 사이 15.5bp에서 2.5bp로 줄었다(아래 그림). iM증권은 시장이 인상이 끝나는 시점까지 먼저 반영한 것으로 읽는다.⁵
• 미국 변수엔 약하다. 11일 급등 땐 10년물도 3.950%로 뛰었다. 미국 10년 금리가 4.98%로 0.119%포인트 오른 날이다.^{7, 8} '곧 끝'이라는 가격도 미국 쪽에서 흔들 수 있다.
• 거꾸로 풀면 평균 3.2~3.4%. iM증권은 국고 3년의 적정금리를 '앞으로 3년 평균 단기금리 + 프리미엄 30~50bp'로 본다.¹² 이 식에 11일 금리(3.73%)를 넣고 거꾸로 풀면 앞으로 3년 평균 단기금리는 3.2~3.4%가 된다. 증권사들이 보는 최종금리 3.50%보다 낮다. 최종금리가 낮다는 뜻일 수도 있지만, 그 뒤 인하 기대나 프리미엄 축소로도 설명할 수 있다.

왜 이렇게 빨리 내려왔을까. SK증권은 4분기 급락을 수급이 만든 강세로 본다. 외국인이 10월 국채선물을 3년물 약 12.9만 계약, 10년물 4.6만 계약 순매수했고, 정부는 11월 국채 발행을 계획보다 5조원 줄였다. 10월 금리 하락폭이 컸던 5일 중 4일은 코스피가 내린 날이었다.^{5, 14} 위험 선호가 돌아오면 되돌림도 클 수 있다는 뜻이다.

외국인 현물 매수는 오래 가지 않았다. 10월 순매수 6.45조원 중 87%가 잔존 3년 이하였고 30일 하루가 38%였다. 11월 2~6일엔 0.82조원 순매도였다.⁵ 10일엔 국채선물 3년물을 다시 1.1만 계약 샀다가, 11일엔 8,684계약을 팔았다.^{6, 7}

종착역은 어디인가,
3.25% · 3.50% · 3.75%

증권사 다수는 가운데인 3.50%를 본다. 쟁점은 그 앞에서 멈출 근거와 그 뒤로 갈 근거 중 어느 쪽이 쌓이느냐다.

증권사가 정한 조건

지금까지 확인된 건 어느 쪽 조건도 아니다. 공개된 주요 업체 자료에선 의미 있는 주문 취소가 확인되지 않았고, 장기공급계약은 오히려 늘었다. 임금과 서비스물가로 번진 흔적도 아직 뚜렷하지 않다.

SK증권은 1999년 이후 미국 인상기에 한국이 미국을 따라 크게 올린 사례는 2022~23년 한 번뿐이었다고 본다. 당시 미국은 500bp 넘게 올렸고 달러-원은 인상 기간 10% 올랐다. 지금 원화는 그때와 반대 방향이다.¹⁴

11월 26일, 금리 결정만큼
중요한 점도표와 수정 전망

결정이 예상대로 3.25% 인상이어도, 함께 나오는 점도표와 수정 전망이 종착역 판단을 바꿀 수 있다.

• 점 21개는 21표가 아니다. 위원 7명이 각자 기본 전망과 위아래 위험을 점 3개로 나눠 찍는다. '3.50%에 점 6개'를 '위원 6명이 3.50% 지지'로 읽으면 안 된다.
• 대상 시점이 석 달 뒤로 옮겨 간다. 8월 점도표는 2027년 2월 무렵, 11월 점도표는 5월 무렵을 가리킨다. 점이 위로 옮겨 갔다고 같은 시점의 전망을 올린 것으로 바로 읽을 수 없다.³⁵

동결 소수의견은 읽는 법이 갈린다. KB증권은 나오면 최종금리 하향이 본격화된다고 보고,¹⁷ iM증권은 속도를 늦추자는 뜻인지 최종금리를 낮추자는 뜻인지 가려야 한다고 본다.⁵ 10월엔 소수의견이 없었다.

예상과 다르게 나오면,
네 갈래로 읽는다

위 확인표가 어느 쪽으로 기우느냐에 따라 가격은 이렇게 갈린다. 확률은 붙이지 않는다. 같은 인상이라도 발표 전 기대와 얼마나 다른지에 따라 가격은 반대로 움직일 수 있다.

종착역을 맞혀도,
채권 수익은 별개다

국고 3년이 iM증권 적정 중심(3.85%)까지만 올라도 지금 산 3년물 가격은 0.3%가량 빠진다. 대출은 내 약정서부터 봐야 한다.

종착역까지의 일정

1. 11.10(화) 22:30
   미국 10월 소비자물가전월 대비 0.4%, 근원 0.3%. 작년 미국 정부 업무 중단으로 비교 자료가 없어 전체·근원 물가의 전년 대비 상승률은 발표되지 않았다
2. 11.11(수)
   11월 1~10일 수출(관세청)334.6억달러 +111.9%, 하루 평균 +97.7%, 반도체 +331.2%
3. 11.11(수) 12:00
   한은 10월 금융시장 동향은행 가계대출 +5.0조원(9월 +0.5조원), 잔액 1,203.9조원
4. 11.13(금) 22:30
   미국 10월 생산자물가CPI 다음 물가 지표. 연준 12월 인상 폭 기대를 움직일 수 있다
5. 11.18(수) 07:00
   엔비디아 실적 컨퍼런스콜미국 17일 오후 5시. AI 반도체 수요 확인
6. 11.21 무렵
   11월 1~20일 수출반도체 증가세 확인
7. 11.26(목)
   금통위 · 수정 경제전망 · 점도표오전 결정, 이어 총재 기자간담회
8. 12.1(화)
   11월 수출입동향
9. 12월 초
   11월 소비자물가근원⁠·서비스 물가
10. 12.10(목) 04:00
    FOMC 결과12.8~9 회의
11. 27.1.14
    2027년 첫 금통위
12. 27.2.25
    금통위 · 경제전망 · 점도표증권사들이 본 종착역

한국시간 · 자료: SBS Biz, 미국 노동부, 미국 연방준비제도, 산업통상부, 관세청, 한국은행, 엔비디아^{11, 36, 37, 38}

결론을 늦추거나 바꿀 변수