이익은 사상 최대인데
코스피는 왜
반토막 났나

이익 전망은 33% 늘었고,
지수는 45% 빠졌다

주가는 이익에 PER(이익의 몇 배를 쳐주나)을 곱한 값이다. 이익이 늘었는데 주가가 빠졌다면 PER이 줄어든 것이다. 6월 22일 이후 하락분은 계산상 전부 PER에서 나왔다.²

다만 PER 축소는 주가 하락을 숫자로 나눈 결과다. 시장이 왜 이익의 배수를 낮췄는지는 따로 봐야 한다. 이익이 오래 못 간다고 봐서일 수도, 금리⁠·위험 프리미엄⁠·쏠림⁠·수급 때문일 수도 있다. 02~05장이 그 이유를 하나씩 본다.

짚어 볼 점

• PER 3.54배는 2001년 이후 가장 낮다. PBR(주가 ÷ 장부가치)도 0.95배로 1배 아래다.²
• 급락한 주에도 이익 전망은 올랐다. 12개월 선행 EPS가 10월 28일 1,310에서 11월 5일 1,429로 9.0% 늘었다. 이 중 약 3%p는 달이 바뀌며 기준 기간이 이익이 더 큰 2027년 쪽으로 넘어간 몫이다. 6월 이후 +32.9%에도 이런 몫이 들어 있다.²
• 3주 전보다 할인이 더 깊어졌다. NO.12는 10월 15일 코스피 5,554에 담긴 이익 삭감폭을 짚었다. 그 뒤 11월 6일까지 지수는 8.9% 더 빠졌고, 이익 전망은 더 올랐다.

유안타증권은 2004년 이후 PER 중앙값을 지금 주가에 대입해 이익을 거꾸로 계산했다. 약 400조원으로, 증권사 추정치 1,103.7조원보다 63.4% 적다. 2007년 이후 이 차이는 대체로 20% 안이었고, 금융위기 같은 극단적 국면에서도 30% 안팎에 그쳤다.⁵

이 값은 시장이 실제로 예상하는 이익이 아니라, PER을 과거 수준에 고정한 가정 계산이다. 유안타증권은 이를 시장이 추정치가 그리는 계단식 이익 경로 자체를 믿지 않는다는 신호로 읽는다. 금리와 위험 할인이 커진 몫이 얼마인지는 이 계산만으로 가를 수 없다.⁵

그렇다면 시장은 무엇을 의심하나. 증권사 자료를 모으면 핵심 의심은 둘이고, 미국 규제가 두 의심을 함께 키웠다.

첫 번째 의심,
이 이익이 얼마나 갈까

시장은 이익의 크기보다 수명을 의심한다. 반도체 PER 2~3배는 과거 반도체 이익이 정점을 찍던 때 나온 숫자다.⁶

의심하는 이유

• 정점의 기억. 국내 반도체 12개월 PER이 지금처럼 낮았던 2010년 3분기⁠·2014년 2분기⁠·2018년 3분기는 반도체 영업이익이 단기 정점이던 때다.⁶
• 쏠림. 반도체 전망이 흔들리면 지수 이익 전체가 흔들리는 구조다. 3분기 실적은 삼성전자⁠·SK하이닉스를 빼면 예상보다 2.7% 낮았고, 2026년 영업이익 전망은 26개 업종 중 19개가 내려갔다.² 코스피 시가총액에서 반도체가 차지하는 몫도 52.8%다.⁶
• 상향 속도가 꺾였다. 이익 추정치 한 주 상향 폭이 SK하이닉스 +10.07% → +1.70%, 삼성전자 +6.37% → +2.62%로 줄었다. 상향은 AMD⁠·아리스타 같은 AI 연산칩⁠·네트워크 쪽으로 옮겨 갔다.⁷
• 주가는 늘 먼저 꺾였다. 삼성전자 주가는 2017년 11월⁠·2021년 1월⁠·2024년 7월 고점을 찍은 뒤에도 영업이익이 각각 9.8%⁠·43.5%⁠·33.2% 늘었다. 한화투자증권은 주가가 지금의 이익보다 앞으로의 증가율과 기대 변화를 먼저 반영하기 때문이라고 본다.⁸

하나증권은 추정치가 오르는 종목이 오히려 더 크게 빠지는 시기가 7주째라고 짚는다. 시장이 지금 숫자가 아니라 앞으로 추정치가 꺾일 시점에 베팅하고 있다는 해석이다.⁷

반대 근거

• 주문 취소가 없다. SK증권은 과거 메모리 다운턴이 대체로 주가 고점 → 약 3개월 뒤 오더컷 → 다시 약 3개월 뒤 가격 하락 순서로 진행됐다고 본다. 6월 고점 뒤엔 오더컷 징후가 확인되지 않았다.⁹
• 가격은 아직 오른다. 4분기 메모리 계약가는 D램 +12.5%⁠·낸드 +17.5%로 전망된다.²
• 계약이 길어졌다. 장기공급계약(LTA)이 2030년 이후까지 늘어나고 있다. SK증권은 2027년 고대역폭메모리(HBM) 가격 인상도 예정돼 있다고 본다.⁹

과거 미국 반도체지수가 고점 대비 30% 넘게 빠진 국면에서 S&P500 반도체 12개월 EPS는 평균 16% 깎였다. 삼성전자 주가가 40% 넘게 빠진 국면에선 12개월 순이익 전망이 평균 34% 깎였다.¹⁰ 이번엔 아직 깎이지 않았다. 이익의 속도는 NO.11 참고.

두 번째 의심,
AI 돈줄이 버틸까

한국 반도체 이익의 상당 부분은 미국 AI 데이터센터 투자에 기댄다. 짓는 쪽의 자금조달이 막히면 GPU 발주가 늦어지고, 그 안에 들어가는 HBM 수요도 흔들릴 수 있다. 지금 불안은 미국 대형 기술주 전체가 아니라 빚을 내 데이터센터를 짓는 신생 클라우드(네오클라우드)에 몰려 있다. 대표가 코어위브다.²

숫자로 보면

• 코어위브 5년 CDS(부도 보험료)는 5월 말 475bp에서 11월 5일 1,268bp로 사상 최고를 찍고, 6일 약 1,155bp로 내려왔다. 1,000bp는 회수율 가정에 따라 5년 안 누적 부도 확률을 대략 60% 안팎으로 보는 수준이다(대신증권 환산 약 63~64%).²
• CDS는 공급망 쪽이 올랐다. 30일 새 오라클 +59bp⁠·브로드컴 +62bp⁠·엔비디아 +49bp, 마이크로소프트는 +1bp였다.²
• 미국 Tech 투자등급 회사채 스프레드는 1월 초 117bp에서 159bp로 올라 연중 최고다. 9월 말 이후엔 하이일드보다 투자등급이 더 빨리 올랐다.¹⁰
• 현금이 투자를 못 따라간다. 올해 하이퍼스케일러 투자는 82% 늘지만 영업현금흐름은 25% 느는 데 그친다. 두 증가율이 비슷해지는 건 2027년(39%⁠·33%)이다.¹⁰
• 코어위브의 빚 일정. 2027년 예정 원금 상환은 여러 차입금을 합쳐 약 62억달러다(2분기 공시 기준). 한 번에 돌아오는 단일 만기가 아니라, 장기계약에서 돈이 들어오는 속도와 상환 시점이 맞느냐의 문제다.¹¹

그런데 잉여현금흐름이 적자인 빅테크의 회사채 금리는 왜 내렸을까. 적자가 곧 빚 갚을 능력 부족은 아니다. 빅테크는 쌓아 둔 현금, 기존 사업이 버는 현금, 회사채 시장 접근성이 있고 투자 속도도 스스로 조절할 수 있다. 네오클라우드는 설비를 빚으로 짓고 외부 조달에 기대는 몫이 크다. 대신증권이 하이퍼스케일러의 조달 여건은 오히려 나아졌다고 보는 이유다.²

왜 한국이 더 맞았나

11월 3일 이후 데이터센터를 발주하는 하이퍼스케일러 주가는 오히려 소폭 올랐다. 반도체를 대는 쪽과 반도체 공급망 국가(한국⁠·일본⁠·대만)가 크게 빠졌다.¹² 빅테크 5사의 2027년 설비투자 컨센서스는 선거 뒤에도 1.2% 올랐다.² iM증권은 지금 시장이 AI 투자의 중단이 아니라 증가율 둔화를 반영하는 국면이라고 본다.¹²

다음 시험대, 앤트로픽 상장

• 추수감사절(11월 26일) 전 나스닥 상장을 목표로 한다는 보도가 나온다. 공모 규모는 1,000억달러 안팎이 거론된다.^{12, 13}
• 기대 기업가치는 낮아지는 중이다. 대신증권은 1조~1.3조달러로 하향됐다고 본다. 교보증권은 당초 최대 2조달러에서 일부 투자자가 약 1.3조달러를 제시한다고 전했다.^{2, 14}
• 11월 5일 기준 공모가 범위는 아직 비어 있다. 11월 2일 정정 증권신고서에도 가격이 없다.¹³

교보증권은 앤트로픽의 공모가와 실제 조달액을 AI 산업의 가치평가와 자금조달 능력을 확인할 시험대로 본다.¹⁴ 반대로 하나증권은 지금 하이퍼스케일러의 투자수익률(ROIC 18%)이 1990년대 말 통신⁠·장비 회사의 하락기와 달라, Tech 스프레드는 추가 상승보다 하락 전환 가능성을 볼 때라고 본다.¹⁰

규제는 두 의심을 키운 방아쇠,
위험은 2028년분에 몰렸다

11월 3일 중간선거로 데이터센터가 많은 몇몇 주의 주지사가 바뀌었고, 당선인들은 신규 승인 중단이나 조건부 중단을 공약했다. 대신증권은 이를 이번 급락의 방아쇠로 본다. 규제가 이익의 수명과 AI 돈줄, 두 의심을 함께 흔들었다는 뜻이다. 다만 주 정부 규제가 멈추는 건 새 승인이고, 내년 가동분은 대부분 이미 공사 중이다.^{2, 15}

• 다른 증권사도 같은 숫자. 한화투자증권도 2027년 완공 예정 용량의 약 75%가 이미 착공 단계라고 본다.¹⁶
• 미착공 계획의 57%가 고위험 지역. 교보증권은 하이퍼스케일러의 미착공 계획 약 23GW 중 13GW가 규제 위험이 큰 주에 있다고 본다. 텍사스 5.1GW⁠·조지아 3.1GW⁠·펜실베이니아 2.6GW다.¹⁴
• 건설비 비중은 작다. 데이터센터 건설비는 하이퍼스케일러 설비투자의 약 11%다. iM증권은 건설이 늦어져도 설비투자 전체에 미치는 영향은 크지 않을 수 있다고 본다.¹²

같은 '23GW'라도 뜻이 다르다. 대신증권은 2028년 순증설 중 지연 위험으로 가정한 몫, 교보증권은 아직 착공 전인 하이퍼스케일러 계획 전체다. 2027년 33.8GW(주요 20개 주)와 2028년 62.2GW(미국 전체)도 집계 범위가 달라 증가율로 읽지 않는다. 주별 규제 지도는 NO.27, 데이터센터와 ESS 수요는 NO.28에.

실제 데이터센터 가동이 늦어지는 건 2028년의 문제일 수 있다. 하지만 주가는 그 위험을 지금 가격에 넣는다. 그 과정에서 가장 크게 움직인 돈이 외국인이었다.

판 쪽은 외국인,
그 매매는 뉴욕 크레딧과 함께 움직였다

외국인은 7개월째 순매도다. 함께 움직인 방향만 보면, 올해 한국 이익 전망이 오를 때 외국인은 오히려 팔았다(상관계수 −0.32). 이익 숫자만으로는 외국인 매매가 설명되지 않는다.^{2, 17}

2019년 이후 길게 보면 미국 하이일드 스프레드가 외국인 매매와 가장 밀접했다(−0.46). 올해는 달러지수(−0.65)⁠·원/달러(−0.60)가 앞섰다. 코스피 자체는 +0.28에 그쳤다.¹⁷ 같은 기간 변화를 비교한 상관이라 어느 쪽이 먼저 움직였는지는 알려 주지 않는다. 그래도 외국인이 돌아올지 판단할 때 코스피와 함께 이 지표들을 봐야 하는 이유는 된다.

얼마나 팔았고, 왜 빨랐나

• 덜어낼 만큼 덜어냈다. 연초 한국을 6%로 담은 글로벌 포트폴리오라면 주가 급등으로 6월 19일 10.7%까지 불었다가 11월 6일 6.6%로 돌아왔다(대신증권 계산).²
• 반도체 외국인 지분율 46.6%. 11월 5일 기준으로 2013년 이후 가장 낮다.²
• 기계적 매도가 낙폭을 키웠다. 변동성 타깃 펀드(최대 1,350억달러, 바클레이즈 추정)·레버리지 ETF(약 470억달러, 노무라 추정)가 기계적으로 팔았다. 고점 대비 44.5%까지 93거래일로, 1997년(109일)⁠·2008년(240일)보다 빨랐다.²

다만 서두르지는 않는다. 고점 대비 25% 넘게 빠지고 외국인 대량 순매도가 100거래일 넘게 이어진 과거 국면에선 그 뒤 1~3개월에도 70~74% 확률로 순매도가 이어졌다. 하나증권은 외국인 복귀를 최소 3개월 뒤로 본다(조건을 충족한 거래일 기준 통계).¹⁷

증권사들이 본 하단,
대체로 4,800~5,300

그렇다면 지금은 싼가. 11월 9일 종가 5,018.85는 대신증권이 '언더슈팅' 기준으로 잡은 5,330(12개월 선행 PBR 1배) 아래, 한화투자증권 하단 5,000 바로 위다. 하단과 판단은 모두 각 증권사의 것이다.^{2, 3, 16}

대부분 증권사가 '싸다'는 데 모였지만, 교보⁠·유진증권은 추격과 쏠림을 경계한다. 30% 넘는 급락 저점 뒤 반등 통계는 접힌 칸 「역사 통계」에 조건과 함께 적었다.^{2, 6, 14}

신뢰가 돌아오는지,
코스피만 봐서는 안 보인다

싸다는 판단이 맞으려면 무엇이 유지돼야 하나. 반도체 주문, AI 자금조달, 금리⁠·달러와 외국인 수급을 함께 본다. 아래 숫자는 누구나 확인할 수 있다. 상태는 11월 9일 저녁 기준이다.

1번 묶음(이익)은 충족 쪽에 가깝다. 채워지지 않은 칸은 주로 2⁠·3번, 곧 뉴욕의 신용과 외국인의 조건이다. 이번 주 CPI(10일)와 코어위브(11일)가 첫 시험이다. 결과가 나오면 이 표의 기준선과 맞춰 보면 된다.²

신호가 채워진다고 코스피가 꼭 오르는 건 아니다. 이 표는 바닥을 맞히는 도구가 아니라, 시장이 요구하는 위험 할인을 줄일 근거가 늘어나는지 보는 표다. 미국 하이일드 스프레드 3.48%는 올해 가장 높지만 2025년 4월 상호관세 충격 때(4.61%)보다 낮다. 불안은 미국 신용시장 전체보다 AI 인프라 쪽에 몰려 있다.^{2, 19}

10월 미국 CPI는 전년 대비 수치가 대부분 나오지 않는다. 지난해 10월 조사가 연방정부 셧다운으로 빠졌기 때문이다.^{2, 20} 그래서 이번엔 전월 대비 근원 상승률이 기준이 된다. 11일은 미국 재향군인의 날로 채권시장이 쉬어, 코어위브 실적 뒤 CDS⁠·회사채 반응은 12일부터 확인된다.⁷ 연준 12월 회의는 NO.20 참고.

이번 달 일정,
첫 시험은 화⁠·수요일

시각은 한국시간. 코어위브⁠·엔비디아 시각은 실적 발표 직후 콘퍼런스콜 기준(대신⁠·하나증권 일정표). MSCI는 11일 23:00(중부유럽시간) 발표.^{2, 7, 21, 22}

결론을 늦추거나 바꿀 변수

1번은 이익 자체를 깎는 위험이다. 2⁠·3번은 이익 전망이 그대로여도 시장이 요구하는 할인을 더 키우는 위험이다. 셋 다 비켜 가면 이익과 가격의 간격은 신뢰 쪽에서 좁혀질 수 있다.

다음 확인

• 11.10 22:30 미국 근원 CPI 전월 대비 0.2% 이하 여부, 뒤이어 10년물 4.8% 아래 안착 여부
• 11.11 07:00 코어위브의 3분기 조달 규모⁠·금리⁠·담보 조건(대신증권은 16%대보다 낮으면 안도로 본다. 다만 담보⁠·만기가 다른 기존 회사채 금리와 단순 비교는 조심) · CDS 1,000bp 하회 여부는 미국 채권시장이 다시 여는 12일부터
• 11.11 11월 1~10일 반도체 수출 · 이날 외국인 반도체 순매수 전환 여부
• 매일 FRED 미국 하이일드 스프레드(3.48%)와 외국인 현물⁠·선물 순매수
• 11월 말 앤트로픽 공모가 범위 기재와 실제 조달액

확인된 것과 아닌 것