낮은 PER을 이익과 배수로 나눠 읽기
코스피가 15일 7.57% 떨어져 5,554.22로 마감했다. 10월 2일 7,003.74에서 7거래일 만에 20.7% 내렸다. 예상 이익에 비해 주가가 몇 배인지를 나타내는 증권사 자료(10/8~13)로 5배 안팎이던 12개월 선행 PER은 이익 전망을 그대로 두고 15일 종가만 반영하면 4배 중반이다(본 노트 환산). 이만큼 빠졌는데 이제는 싼 걸까. PER의 분모는 이미 번 돈이 아니라 앞으로 벌 것으로 예상하는 돈이다. 예상이 너무 높다면 낮은 PER은 착시일 수 있고, 이익이 유지된다면 지금의 할인은 지나칠 수 있다. 이 노트는 바닥을 맞히지 않는다. 지금 가격을 설명하려면 예상 이익을 얼마나 낮춰야 하는지, 그 답이 '정상 배수'를 몇 배로 보느냐에 얼마나 달려 있는지, 실적이 강한데도 가격이 계속 낮아지는 경로가 무엇인지 따진다. 이익 쪽은 지난 호 NO.11에서 다뤘다.
보도에서 거론된 하락 재료는 한국 반도체의 이익 지속성에서 미국 물가, AI 인프라 기업의 차입 부담으로 넓어졌고, 강제 매도 가능성도 제기됐다. 같은 기간 TSMC와 ASML은 강한 실적과 수요 전망을 냈다.
| 날짜 | 사건 | 다루는 곳 |
|---|---|---|
| 10/10 | CXMT, 4F² 구조 서버용 DDR5 연내 출시 계획(12일 보도)1 | Q2 경로 A |
| 10/13 | 코스피 −5.46%(6,035.35) · 삼성전자 −7.39% · SK하이닉스 −10.09%2 | Q2 |
| 10/14 | 삼성전자 CTO "4F² 개발 중"3 · ASML 3분기 실적과 고객 수요 전망4 | Q2 경로 A · Q5 |
| 10/14 | 미국 9월 소비자물가 3.7%(예상 3.6%)5, 6 · 코어위브 주가 −15.5%, 2032년 만기 회사채 수익률 14.8%7 · 앤트로픽 3분기 매출 약 168억달러, 증가율 둔화(FT 보도)8 | Q2 경로 B · Q5 |
| 10/15 | 코스피 −7.57%(5,554.22) · 서킷브레이커 · 외국인 대규모 순매도 · VKOSPI 55.389, 10 · 국고채 10년물 4.193%(−6.8bp)11 | Q2 경로 B·C |
| 10/15 | TSMC 3분기 순이익 +69%, 예상 상회12 · 금융위원회 긴급 증시 점검회의13 | Q5 · 아래 |
| 10/15 | 한국 장 마감 뒤 미국 9월 생산자물가 전월 대비 1.3%(예상 0.5~0.6%)14, 15 | 아래 상자 · Q2 경로 B |
15일 코스피는 장중 5,450.81까지 밀렸고, 낮 12시 38분 서킷브레이커로 20분간 매매가 멈췄다. 삼성전자는 9.48% 내린 210,000원, SK하이닉스는 11.06% 내린 1,262,000원에 마감했다. 외국인은 8거래일 연속 순매도했다. 순매도 규모는 마감 보도마다 달라 3조 6천억원대(알파경제 3조 6,341억원)와 4조 8천억원대(뉴스핌 4조 8,196억원)로 갈린다.9 마감 보도에 함께 거론된 재료는 예상을 웃돈 미국 소비자물가와 금리 인상 우려, 코어위브로 부각된 AI 기업 차입 부담, AI 투자 수익성 의문, CXMT 증설 우려다. 재료별 몫은 나눌 수 없다.
금융위원회는 15일 이억원 위원장 주재로 긴급 증시 점검회의를 열고, 대외 위험 요인으로 미국 금리 인상 전망 확대와 AI 인프라 산업 관련 불확실성, 국제유가 상승을 꼽았다. 회의에 참석한 유관기관과 시장 전문가들은 국내 증시가 "하락 속도와 수급 측면에서 과도하게 반응한 측면이 있다"고 평가했다. 금융위는 필요하면 컨틴전시 플랜(비상 계획)을 신속히 시행할 수 있도록 준비하고, 금융회사에는 "무분별한 신용공여를 자제하라"고 주문했다.13 회의의 '과도' 평가가 낮은 PER의 저평가를 검증하는 것은 아니고, 실제 안정 조치가 시행된 것도 아니다.
미국 노동통계국은 15일 오전 8시 30분(한국 시간 21시 30분) 9월 최종수요 생산자물가가 전월보다 1.3% 올랐다고 발표했다. 2022년 3월(1.7%) 이후 가장 큰 월간 상승이다. 1년 전보다는 6.3% 올라 2022년 12월 이후 가장 높았고, 식품·에너지·유통마진을 뺀 지수는 전월 대비 0.5% 올랐다.14 시장 예상은 전월 대비 0.5~0.6%였다.15
한국 장이 끝난 뒤 나온 숫자여서 15일 코스피 하락의 원인으로 볼 수 없다. 물가 부담이 금리 인상 우려로 이어지면 Q2 경로 B(이익은 그대로여도 낮아지는 배수)의 압력이 커질 수 있다. 발표 직후 미국 국채금리와 선물시장의 반응은 따로 확인하지 않아 반영하지 않았다. 미국 주식 정규장은 정보 기준 시각 뒤(한국 시간 22:30)에 열린다.
PER 4배 중반은 저평가의 결론이 아니라 검증의 출발점이다. 같은 가격도 정상 PER을 10배로 보면 '이익 55% 삭감'과도, 4.5배로 보면 '삭감 없음'과도 맞는다.
앞으로 1년간 주당 100원을 벌 것으로 예상되는 주식이 450원에 거래된다고 하자. PER은 4.5배다. 이 가격을 어떻게 설명할지는 '정상 PER', 곧 이 정도 이익에 평소 몇 배의 값을 주는 것이 맞다고 보느냐에 따라 달라진다.
| 현재 가격을 설명하는 가정 | 가격에 대응하는 이익 | 예상 이익 100원 대비 |
|---|---|---|
| 정상 PER 10배 | 45원 | 55% 적음 |
| 정상 PER 7배 | 약 64원 | 36% 적음 |
| 정상 PER 4.5배 | 100원 | 삭감 없음 |
세 경우 모두 가격은 같다. 그래서 'PER 4.5배는 이익 55% 감소를 반영한다'보다 '정상 PER 10배를 유지한다는 가정 아래 이익을 55% 낮추면 현재 가격과 같아진다'가 정확한 표현이다. 가격 하나로는 이익 감소와 배수 하락을 나눌 수 없다. PER은 이익 전망만이 아니라 성장, 위험, 배당 같은 현금 분배의 차이에도 영향을 받는다.
예상 이익을 깎는다는 것은 지금보다 덜 번다는 뜻일 수도, 지금보다 더 벌되 예상만큼은 못 번다는 뜻일 수도 있다. 삼성전자와 SK하이닉스(이하 빅2)의 12개월 예상 영업이익은 907조원이다(10/12).16 절반으로 낮추면 453.5조원으로, 최근 4개 분기 합산 468조원보다 3.1% 적을 뿐이다(본 노트 계산). 이 사례에서 '전망 절반 삭감'은 '실적 반토막'과 전혀 다른 이야기다.
468조원도 확정 실적은 아니다. 삼성전자 3분기 영업이익 107.4조원은 회사가 결산 종료 전에 추정한 잠정 실적이고17, SK하이닉스 3분기는 증권사 예상치를 모은 컨센서스다.16
삼성전자+SK하이닉스 영업이익(조원) · 12개월 예상 · 최근 4개 분기 합산(3분기 잠정·추정 포함) · 점선 막대는 예상의 절반(본 노트 계산)
증권사 PER은 10월 8~13일 자료다. 같은 코스피도 자료에 따라 4.6~5.5배로 갈렸다. 이익 출처(Refinitiv·FnGuide·Quantiwise)와 집계 범위(보통주 여부, 이익 전망이 없는 종목 처리, 전망 갱신 시점)가 다르면 같은 날에도 0.3~0.4배 차이가 난다(10/8 5.5배와 5.1배, 10/13 4.9배와 4.6배).6, 16, 18, 19 각 자료의 이익 전망을 그대로 두고 15일 종가만 반영하면 4.2~4.6배다(본 노트 환산). 새로 집계된 15일 기준 PER은 아니다.
| 자료 | 기준일 | PER | 15일 종가 환산 | 이익 기준 |
|---|---|---|---|---|
| 대신증권 퀀트 | 10/8 종가 | 5.5배 | 약 4.6배 | FnGuide·대신증권 집계 |
| 유진투자증권 퀀트 | 10/8 종가 | 5.1배 | 약 4.3배 | Quantiwise |
| 유진투자증권 | 10/13 종가 | 4.9배 | 약 4.5배 | Refinitiv |
| 하나증권 퀀트 | 10/14 자료(미표기) | 4.9배 | 기준일 미표기 | Quantiwise 업종표 |
| 키움증권 | 10/13 | 4.6배 | 약 4.2배 | FnGuide |
대상은 모두 코스피 · 국가 비교표의 한국은 4.4배(하나증권, Bloomberg)로 대상이 다름 · 반도체 업종 PER: 대신증권 4.0배(10/8, 2015년 이후 백분위 1%) · 하나증권 3.6배 · 키움증권 3.2배(10/13) · 출처: 유진투자증권 2쪽16 · 유진투자증권 퀀트 10쪽19 · 하나증권 7·14쪽20 · 키움증권 2쪽6 · 대신증권 1·7쪽18
유진투자증권이 정리한 2005년 이후 분포에서 PER 하위 10% 구간은 5.3~8.5배로 제시됐다. 13일 4.9배도, 15일 환산 약 4.5배도 그 범위보다 낮다.16 유진투자증권은 13일 자료에서 이를 "과거 사례와 비교가 어려운 상황"으로 적었다.
코스피의 이익 전망은 두 회사에 크게 집중돼 있다. 유진투자증권은 3분기 코스피 영업이익의 68%, 지배 순이익의 76%를 빅2가 낼 것으로 추정했고19, 12개월 예상 영업이익으로도 코스피 1,280조원 가운데 907조원(71%)이 두 회사 몫이다(10/12, 본 노트 계산).16 다만 이 영업이익 비중은 선행 PER 분모인 순이익의 비중과 같은 수치는 아니다.
같은 약 4.5배(4.51배)라도 정상 PER을 5.3배로 보면 이익 15% 삭감과, 12배로 보면 62% 삭감과 맞는다(본 노트 계산). 13일에서 15일 사이 가격이 내려가면서 같은 정상 배수에서 필요한 삭감 폭은 3~7%포인트씩 커졌다(본 노트 계산).
삭감 폭 = 1 − 현재 PER ÷ 정상 PER · 곡선은 15일 종가 환산 약 4.5배 기준, 옅은 점선은 13일 4.9배 기준(본 노트 계산) · 표시점은 유진투자증권의 2005년 이후 분포
정상 배수를 무엇으로 잡느냐는 업종 구성과 이익의 위치에 달렸다. 대신증권은 사이클 주식이 이익이 높을 때 낮은 PER을, 낮을 때 높은 PER을 받는다고 설명한다. 그 분석에서 2021년 말~2023년 9월 코스피 사이클 그룹은 이익 전망이 42% 줄어드는 동안 시가총액은 9%만 줄어 PER이 오히려 올라갔다. 2025년 말 이후로는 반대로 사이클 그룹의 이익 전망이 4.8배가 되는 동안 시가총액은 2.1배에 그쳤다.18
평가 방법론도 같은 지점을 짚는다. 다모다란(뉴욕대)은 경기민감 기업을 평가할 때 호황기 이익을 그대로 연장하면 가치를 부풀리게 되고, 이익을 정상화할 때는 그 이익을 유지하는 데 필요한 재투자와 자금 조달 비용도 함께 정상화해야 한다고 설명한다. 사이클 고점에서는 이익이 부풀어 PER이 낮아 보이고, 저점에서는 반대가 된다.21 한국 시장의 적정 PER을 다룬 연구는 아니다.
대신증권 분류로 10월 8일 기준 코스피 시가총액의 68%가 이익이 업황 주기에 크게 흔들리는 사이클 업종이다.18 이익이 높을 때 배수가 낮은 업종의 비중이 커진 만큼, 정상 배수를 10배로 잡아 나온 55% 가운데 일부는 이익 삭감이 아니라 사이클 업종이 이익 고점에서 흔히 받는 낮은 배수일 수 있다(본 노트 판단). 과거 중앙값 부근인 10배가 지금 지수에도 맞는 정상 배수인지는 확인되지 않는다.
가격을 낮추는 경로는 셋이다. 미래 이익에 대한 의구심, 이익은 그대로여도 낮아지는 배수, 가격을 먼저 흔드는 강제 매도다. 14~15일에는 AI 인프라 기업의 자금 조달 문제가 부각되면서 앞의 두 경로가 서로 이어질 수 있다는 질문이 생겼다.
13일 급락을 다룬 보도에서 자주 거론된 재료는 중국 D램 업체 CXMT(창신메모리)다. 차오칸위 사장은 10월 10일 상하이 학회에서 셀 면적을 줄인 4F² 구조 D램에 '핵심적인 진전'을 이뤘다며, 이 구조를 쓴 서버용 DDR5 RDIMM을 연말까지 내놓겠다고 밝혔다. 12일 외신 보도로 알려졌다.1 서버용 D램은 삼성전자·SK하이닉스·마이크론이 나눠 온 시장이어서, 경쟁자가 늘면 D램 값과 이익률이 내려갈 수 있다는 우려가 커졌다. CLSA는 CXMT의 출하량 기준 D램 점유율이 올해 12%에서 내년 14%로 오를 것으로 본다.1 15일 마감 보도에서도 CXMT 증설에 따른 공급 확대 우려가 하락 재료로 거론됐다.9
반대 증거도 나왔다. 송재혁 삼성전자 CTO는 14일 '삼성전자도 4F²를 개발하느냐'는 질문에 "그렇다"고 답했다.3 삼성전자는 2028년까지 새 기술을 적용한 10나노 미만 D램을 양산하겠다고 밝힌 바 있고, SK하이닉스도 지난해 4F² 로드맵을 공개했다. CXMT는 구체적 사양과 출시 시점을 공개하지 않았고, 테크인사이츠 자료로는 메모리 3사가 1c(10나노급 6세대) 공정으로 서버용 제품을 양산하는 반면 중국 업체는 2세대 이상 뒤처져 있다.1
| 단계 | 지금 확인된 수준 |
|---|---|
| 기술 개발·로드맵 | CXMT 발표 확인 · 삼성전자·SK하이닉스도 4F² 개발 중 |
| 양산 경쟁력 | 수율·원가·서버 고객 인증 미확인 · 구체적 사양과 출시 시점 미공개 |
| 빅2 이익 영향 | 이 발표만으로 감소 폭을 계산할 수 없음 |
메모리 쪽 할인은 한국만의 일도 아니다. 10월 12일 기준 미국 메모리·스토리지 4사(마이크론·샌디스크·씨게이트·웨스턴디지털)는 고점 대비 평균 33.5% 낮고, GPU 설계사 엔비디아·AMD와 파운드리 TSMC는 52주 최고가 대비 평균 7.5% 낮다. DS투자증권은 이 차이를 메모리 수요 약화보다 관심이 연산 쪽으로 일부 옮겨 갈 가능성으로 해석했다.22
이익 전망이 유지돼도 그 이익에 주는 배수는 내려갈 수 있다. 미국 10년물 국채금리는 10월 1~14일 5.19~5.31%, 30년물은 5.52~5.67%에 머물렀다.23 9월 소비자물가가 예상을 웃돌며 금리 인상 우려가 커졌지만9, 14일 미국 10년물 종가는 전날보다 낮았고23 15일 국고채 10년물도 4.193%로 6.8bp 내렸다.11 15일 한국 장 마감 뒤에는 미국 9월 생산자물가가 전월 대비 1.3% 올라 예상을 크게 웃돌았다.14, 15 이 경로에서 볼 것은 그날의 금리 방향이 아니라 높은 차입 비용이 오래갈지다. 래리 핑크 블랙록 CEO는 14일 실적 콘퍼런스콜에서 각국 정부가 역사적으로 큰 적자를 내는 가운데 기업도 세대적인 AI 설비 투자 자금을 조달해야 한다며, 특히 장기 구간에서 "구조적으로 더 높은 금리가 더 오래" 이어질 것으로 봤다.24 브로드컴 혹 탄 CEO도 12일 싱가포르 행사에서 칩 공급 부족이 풀리는 가운데 자금 조달이 AI 인프라 확대의 가장 큰 제약이 될 수 있다고 말한 것으로 보도됐다.25
14일에는 그 우려가 한 회사의 가격으로 드러났다. 미국 데이터센터 임대 기업 코어위브의 주가는 15.5% 내렸고, 2032년 만기 회사채(표면금리 9.625%)의 수익률은 14.8%로 올라 가격이 액면의 78% 밑으로 떨어졌다(블룸버그 집계 인용 보도). 마이클 인트레이터 CEO는 직원 메모에서 "시장이 오해하고 비이성적으로 움직일 때가 있다"며 수주 잔고가 모든 채무를 감당하고도 남는다고 밝혔다.7 한 회사, 한 만기의 채권에서 나온 신호여서 AI 산업 전체의 차입 금리나 부도 위험을 뜻하지는 않는다.
이 문제는 배수 하락 요인이면서 경로 A와도 이어진다. 데이터센터 기업의 자금 조달이 막혀 설비투자 속도가 바뀌면 GPU·HBM·서버용 D램 주문과 가격 전망이 달라질 수 있기 때문이다. 아직 확인된 변화는 아니다. 금리 상승이 미래 이익에 적용하는 요구수익률을 높이는 쪽으로 작용할 수는 있지만, 금리에는 성장 전망도 함께 들어 있어 정상 PER이 기계적으로 내려간다고 볼 수도 없다.
직접 관측. 10월 13일 위탁매매 미수금 대비 실제 반대매매 금액은 593억 5,000만원으로 7월 31일(1,220억 1,000만원) 이후 가장 많았다(금융투자협회 집계, SBS Biz 보도).26 15일 외국인은 8거래일 연속 순매도했고, 규모는 집계에 따라 3조 6천억원대에서 4조 8천억원대다.9 미수금 반대매매는 파생상품 청산까지 포함한 전체가 아니어서, 이 숫자들로 지수 낙폭을 얼마나 설명했는지 계산할 수는 없다.
급락 전 포지션. BofA의 10월 글로벌 펀드매니저 조사(10월 2~8일, 161명·운용자산 4,530억달러)에서 기술주 비중 확대는 2020년 8월 이후 가장 컸고, 현금 비중은 3.9%였다. 가장 붐비는 거래로는 '글로벌 반도체 매수'(45%)가 꼽혔다.27 급락 전 조사여서 실제로 얼마나 청산됐는지는 따로 확인해야 한다.
증권사 해석과 당국. 유안타증권은 10월 12~13일 급락에 TRS·CFD 관련 포지션 축소가 영향을 줬을 가능성을 제기했고, 급격한 포지션 축소 뒤 추가 매도 압력은 빠르게 완화될 것으로 봤다.28 15일까지는 그 완화가 확인되지 않았다. 외국인 순매도에서 해당 청산분을 분리한 직접 자료도 제시되지 않았다. 국내 CFD는 2023년 9월부터 실제 투자자 유형(개인·기관·외국인)에 따라 거래실적을 집계하므로, 외국계 중개사를 거쳤다는 이유만으로 외국인 매도로 볼 수는 없다.29 이억원 금융위원장이 15일 "과도한 부채와 신용에 의존한 투자는 위험하다"고 한 것도 이 경로와 닿아 있다.13
미확인. 각 거래의 실제 청산 규모, 매도 주체, 지수 하락 기여도. 포지션 청산은 낮은 가격을 만들 수 있지만, 그것이 기업의 적정 가치가 낮아졌다는 증거는 아니다.
| 연결 고리 | 관측된 것 | 아직 확인되지 않은 것 |
|---|---|---|
| 높은 차입 비용과 AI 인프라 기업의 자금 조달 부담 | 코어위브 주가·회사채 급락, 핑크·혹 탄 발언 | 업계 전체로 번지는지 |
| 데이터센터 설비투자 속도 변화 | 직접 확인된 투자 계획 변경 자료 없음 | 미국 대형 기술주의 투자 계획 수정 |
| GPU·HBM·서버용 D램 주문과 가격 전망 | TSMC 4분기 매출 전망은 강함 | 빅2 3분기 실적 발표 때의 전망 |
| 이익 전망과 배수에 대한 동시 재평가 가능성 | PER 4배 중반(15일 종가 환산, 본 노트 계산), VKOSPI 55.38 | 이익 전망 하향인지 배수 하락인지의 몫 |
| 포지션 청산이 낙폭을 증폭했을 가능성 | 반대매매 증가, 외국인 8거래일 순매도 | 청산 규모와 지수 기여도 |
대신증권은 사이클 이익에 대한 의구심을, 유진투자증권은 빅2 이익 60~70% 삭감 시나리오를, 한화투자증권은 낮아진 수익성을 읽었다. 모두 정상 배수나 과거 관계를 기준으로 정한 계산이어서 서로 독립적인 확인은 아니다.
대신증권은 코스피 이익수익률(E/P, PER의 역수)이 2025년 말 9.3%에서 10월 8일 18.2%로 8.95%포인트 오른 것을 넷으로 나눴다. 업종 비중 변화 1.21, 금리 1.44, 사이클 의구심 할인 6.81, 그 밖 −0.52%포인트다.18 이 분해 모형에서 해당 기간 이익수익률 상승분의 약 76%가 사이클 관련 할인 항목으로 분류됐다(비율은 본 노트 계산). 최근 며칠 하락의 원인을 실측해 나눈 비율은 아니다.
업종 비중과 금리만 반영했다면 PER은 5.5배가 아닌 8.4배였다는 계산도 함께 나온다. 8.4배를 기준 배수로 놓고 삭감 폭으로 옮기면 1 − 5.5 ÷ 8.4, 곧 코스피 이익 기준 35%다. 10월 8일에 계산된 8.4배를 그대로 두고 15일 가격만 반영하면 약 45%다(조건부, 본 노트 계산). 사이클 업종(메모리·장비·화학·철강·조선 등)의 PER은 4.5배로 비사이클 업종(10.3배)의 0.44배, 2015년 이후 평균 상대 수준은 0.99배였다. 대신증권은 이에 비춰 "시장은 현재 사이클 이익의 44%만 지속될 것으로" 가격에 반영한다고 해석했다(10월 8일 기준).18 성장·위험·현금 분배 같은 다른 배수 결정 요인의 차이까지 걸러 낸 값은 아니다.
유진투자증권은 2000~2025년 코스피 연평균 지수를 그해 코스피 영업이익에 회귀했다. 식은 '지수 = 9.0008 × 영업이익(조원) + 697.05', 결정계수는 0.87이다.16 빅2의 12개월 예상 영업이익(삼성전자 527조, SK하이닉스 380조원, 10/12)만 60% 깎고 나머지 373조원은 그대로 두면 코스피 영업이익 730조원, 지수 7,270이고, 70%를 깎으면 650조원, 6,550이라고 제시했다. 위아래 1,000포인트 폭을 둔 하단(6,270·5,550)에서 '코스피 5,500~6,200은 빅2 이익이 60~70% 깎이는 시나리오'라는 결론이 나온다. 같은 입력값으로 다시 계산하면 보고서 표기와 조금 다르다.
| 시나리오 | 보고서 표기 | 본 노트 재계산 |
|---|---|---|
| 빅2 60% 삭감 뒤 코스피 영업이익 | 730조원 | 735.8조원 |
| 빅2 70% 삭감 뒤 코스피 영업이익 | 650조원 | 645.1조원 |
| 회귀식 지수 · 60% 시나리오 | 7,270 | 약 7,320 |
| 회귀식 지수 · 70% 시나리오 | 6,550 | 약 6,503 |
차이는 지수 기준 50포인트 안팎으로 시나리오의 방향을 바꾸지 않음 · 본문의 유진투자증권 시나리오 값은 보고서 표기
15일 종가 5,554.22를 같은 식에 넣으면, 지수가 회귀선 어디에 있다고 보느냐에 따라 결과가 크게 갈린다(본 노트 계산).
| 현재 지수의 위치에 대한 가정 | 역산한 코스피 영업이익 | 코스피 전망 1,280조원 대비 | 빅2 전망 907조원 대비 |
|---|---|---|---|
| 회귀선보다 1,000포인트 낮음(하단 가정) | 약 651조원 | 49% 삭감 | 69% 삭감 |
| 회귀선 위(중심선) | 약 540조원 | 58% 삭감 | 82% 삭감 |
| 회귀선보다 1,000포인트 높음(상단 가정) | 약 429조원 | 67% 삭감 | 94% 삭감 |
회귀선(유진투자증권) · 점선은 표본 밖 연장 · 연한 띠는 보고서가 정한 ±1,000포인트 시나리오 범위(통계적 신뢰구간 아님) · 10/15 종가에서 거꾸로 읽은 이익(본 노트 계산)
한화투자증권은 13일 기준 밸류에이션에서 역산한 '시장 인정 ROE'가 12%대로, 12개월 예상 ROE 25.5%와 최근 1년 실적 ROE 15.7%보다 낮다며 당시 가격이 낮아진 수익성을 반영한다고 해석했다.30 역산 산식이 공개되지 않아 본 노트에서 모형을 독립 재현하지는 못했다.
자기자본이 같다고 보면 12%대는 예상 ROE의 47~51%이고, 삭감 폭으로는 49~53%다. 같은 자료의 12개월 예상 P/B 1.17배(10/13)를 ROE로 나누면 PER이 된다. 예상 ROE 25.5%로는 당시 PER 약 4.6배, 12%대 ROE로는 9.1~9.8배다. 곧 이 환산은 정상 PER을 9.1~9.8배로 둔 단순 배수 계산(1 − 4.6 ÷ 9.1~9.8)과 같은 꼴이어서, 두 결과가 비슷한 것은 독립적인 확인이 아니다(모두 본 노트 계산).30
삭감 폭 = 1 − 가격에 맞춘 이익 ÷ 12개월 예상 이익 · 속 찬 표시는 증권사 표기·해석, 빈 표시는 본 노트 계산 · 같은 묶음은 같은 모형
지난 두 번의 다운사이클에서 두 회사 각각의 4개 분기 합산 영업이익은 실적 고점 대비 56~90% 줄었고, 한 번은 적자로 돌아섰다. 지금의 역산값과는 비교 기준이 달라 이번 하강이 더 얕거나 깊다고 판단할 근거는 아니다.
삼성전자의 4개 분기 합산 영업이익은 2018년 3분기 63조원에서 2019년 4분기 28조원으로, 2022년 2분기 58조원에서 2023년 4분기 6.6조원으로 줄었다. SK하이닉스는 2018년 3분기 21조원에서 2020년 1분기 2.1조원으로 줄었고, 2022년 2분기 15조원에서 2023년 3분기에는 −10조원으로 적자 전환했다.16 표시된 금액으로 계산한 감소율은 −56%, −89%, −90%다(본 노트 계산).
4개 분기 합산 영업이익(조원) · 화살표는 고점에서 저점까지
지금의 역산값과 바로 견주기는 어렵다. 과거 수치는 회사별로 실제 발생한 고점과 저점이고, 지금 값은 두 회사 합산 이익의 가정값이다. 유진투자증권 시나리오로 깎은 빅2 이익(60% 삭감 362조원, 70% 삭감 270조원, 원문 표기)은 3분기 잠정·추정치를 포함한 최근 4개 분기 합산 468조원보다 23%·42% 적다. 15일 종가로 계산한 회귀식 중심선(167조원)은 64% 적고, 하단 가정(278조원)과 상단 가정(56조원)은 41%·88% 적다(모두 본 노트 계산). 시나리오(−23·−42%)는 과거 사례(−56~−90%)보다 작고, 회귀식 중심선과 상단 가정은 과거 범위 안에 든다. 어느 쪽이든 회사별 확정 고점·저점과 두 회사 합산 가정값의 비교여서, 이번 하강의 깊이를 판단할 근거는 아니다.
삼성전자+SK하이닉스 영업이익(조원) · 12개월 예상 · 최근 4개 분기 합산(3분기 잠정·추정 포함) · 시나리오와 회귀식 중심선 · 점선은 최근 4개 분기 합산
TSMC와 ASML은 실제 반도체·장비 수요가 강하다는 반대 증거를 냈다. 다만 수요가 강해도 투자 수익성과 공급 경쟁에 대한 의문이 커지면 이익의 지속성은 낮게 평가될 수 있고, 급락 뒤 반등 통계는 표본이 특정 위기에 몰려 있다.
TSMC는 3분기 순이익이 7,631억대만달러로 1년 전보다 69% 늘어 LSEG 예상(7,463억대만달러)을 웃돌았다고 발표했다. 매출은 467.2억달러로 회사 전망(446~458억달러)을 넘었고, 4분기 매출 전망은 523~543억달러다.12
파운드리 실적이어서 메모리 비중이 큰 빅2의 이익률에 그대로 대입할 수는 없다. 실적이 좋다는 것과 높은 주가를 유지할 수 있다는 판단도 별개다.
ASML은 3분기 매출 116억 6,200만유로, 순이익 49억 6,000만유로를 발표했다. 크리스토프 푸케 CEO는 고객들이 단·중기 장비 수요 전망을 계속 높이고 있고, 일부는 2029년, 나아가 2030년 주문에도 관심을 보인다며, 현재 계획한 2027·2028년 공급으로는 고객 수요를 모두 맞추지 못할 것으로 봤다.4
'AI 관련 수요가 이미 꺾였다'는 해석에 대한 반대 증거다. CXMT 발표와 함께 보면 미래 설비 수요가 강한 것과 미래 공급 경쟁이 거세지는 것은 동시에 성립할 수 있다. 장비 수요가 빅2의 메모리 가격과 이익률을 보장하지는 않는다.
파이낸셜타임스는 앤트로픽이 투자자들에게 3분기 매출을 약 168억달러로 제시했고, 증가율은 올해 앞선 분기보다 낮아졌다고 보도했다. 같은 설명에서 회사는 3분기 조정 기준 흑자(2개 분기 연속)와 현금흐름 플러스도 제시했다.8
수요가 사라졌다는 증거는 아니다. 성장이 빨라도 기대보다 느리면 높은 기업가치는 재평가될 수 있다. 흑자와 현금흐름은 비상장사의 자체 집계이고 조정 이익은 일부 비용을 뺀 수치여서, 감사받은 확정 실적과 같게 볼 수 없다.
키움증권은 10월 들어 2026년 코스피 영업이익 컨센서스(970조원)는 내려가고 있지만 2027년(1,344조원)과 2028년(1,475조원)은 상향이 다시 시작됐다고 해석했다. 시점별 수치는 제시하지 않았다.6 대신증권 집계로는 반도체 순이익 컨센서스가 2027년(836조원)이 2026년(608조원)보다 약 37.5% 많지만, 2027년 전망은 9월 말 841조원에서 0.6% 낮아졌다(본 노트 계산).18
전망 수준은 높지만 최근 수정 방향은 자료마다 다르다.
시장 인정 ROE가 최근 1년 실적 ROE를 밑돌기 시작한 시점은 통상 지수 최대 낙폭 시점과 맞물렸다며 6,000선을 딥밸류 영역으로 보고 적극 매수를 권고했다. 장기 공급 계약(LTA)과 2027년 HBM 가격 협상 뒤 ROE 개선 기대가 유효하다는 판단이다.30
근거는 2015년 이후 그림으로 제시됐고, 사례 수와 판정 기준은 나오지 않는다. 15일 종가(5,554.22)는 6,000선보다 7.4% 낮다(본 노트 계산).
2005년 이후 PER 하위 10% 구간(5.3~8.5배)에서 사면 1년 뒤 코스피는 평균 +28%(배당 제외)였고, 해당 표본에서 1년 뒤 상승한 비율은 94%였다. KOSPI200이 하루 5% 넘게 빠지고 변동성 지수 VKOSPI가 40을 넘은 날 뒤 1년간 상승한 비율은 93%로 제시됐다.16
지금 PER은 이 구간보다도 낮다. 급락 사례는 10월 13일을 빼고 36건인데 22건이 2026년이다. 1년 뒤 상승 93%는 2026년 이전 14건 중 13건이고 그 가운데 7건이 2008~2009년이다. 같은 위기 안의 급락일은 서로 독립적인 사건이 아니고 이후 1년 수익률도 같은 구간을 공유한다. 15일 VKOSPI는 55.38로 마감해 표본 조건(40 이상)을 넘었지만10, 높은 변동성이 가격에 반영됐다는 뜻일 뿐 이후 1년 반등 확률을 알려 주지는 않는다.
연도별 전망 수준(조원) · 키움증권 10월 14일 자료 · 도표 기준일 미표기
| 설명 | 확인된 증거 | 아직 확인되지 않은 것 |
|---|---|---|
| 메모리 경쟁 심화 | CXMT의 4F² 진전과 연내 서버용 제품 계획 발표 | 실제 양산·수율·고객 인증과 빅2 이익 영향 |
| AI 최종 수요 둔화 | 앤트로픽 매출 증가율 둔화(보도) | AI 사용량이나 반도체 주문의 급감 |
| AI 반도체·장비 수요 지속 | TSMC 3분기 실적·4분기 전망, ASML 고객 수요 전망 | 그 수요가 빅2의 높은 이익률을 유지시킬지 |
| 할인율 상승 | 미국 10년물 5%대, 블랙록 CEO의 "구조적으로 높은 금리" 전망 · 14일 미국 10년물·15일 국고채 10년물은 하락 · 15일 한국 장 마감 뒤 미국 9월 생산자물가 예상 상회 | 지금 지수에 맞는 정상 PER |
반도체 수요가 좋다는 사실만으로 지금의 이익 전망을 믿을 수는 없다. 그 수요를 만드는 기업들이 투자를 이어 갈 돈이 있어야 하고, 경쟁이 거세져도 메모리 기업에 이익이 충분히 남아야 한다.
반대로 일부 AI 기업의 채권 가격 급락만으로 반도체 호황 전체가 끝났다고 볼 수도 없다. TSMC와 ASML의 최근 발표는 실제 반도체·장비 수요가 강하다는 반대 증거다. 정상 PER을 10배로 가정하면 지금 4배 중반의 가격은 예상 이익을 55% 낮춘 경우와 맞지만, 그 계산이 시장이 실제로 예상하는 이익 감소를 알려 주지는 않는다.
볼 것은 이익 전망의 크기보다 그 이익이 얼마나 오래 유지되고 얼마나 현금을 남기는지, AI 투자의 돈줄이 이어지는지, 투자자가 그 이익에 적용하는 할인이 줄어드는지다. 이익 전망이 유지되더라도 배수가 낮은 상태로 오래 머물 수 있어서, 아래 표는 주가와 같은 기준의 이익 전망을 먼저 나눠 보고 PER은 그 결과로 읽는다.
| 관측 | 먼저 확인할 것 |
|---|---|
| 이익 전망 유지·상향, 주가 상승 | 이익 증가만큼 오른 것인지, 배수도 회복된 것인지 |
| 이익 전망 유지·상향, 주가 부진 | 이익의 장기 지속성·현금 전환, AI 인프라 자금 조달, 금리, 위험 프리미엄, 수급 |
| 이익 전망 하향, 주가는 덜 하락하거나 상승 | 하향을 앞서 반영했는지, 다른 기대가 개선됐는지 · 2021년 말~2023년 9월 사이클 그룹은 이익 전망 −42% 동안 시가총액 −9%(대신증권) |
| 이익 전망 하향, 주가 하락 | 이익 감소와 배수 하락이 동시에 진행되는지 |
PER이 그대로여도 주가는 움직인다 · 예상 이익이 100원에서 110원으로, 주가가 450원에서 495원으로 오르면 PER은 4.5배 그대로지만 주가는 10% 올랐다(설명용 예시)
세 숫자는 같은 자료(유진투자증권)의 다음 갱신값과 비교한다. 새 PER이 나오면 가격과 이익 전망의 기준일이 맞는 값으로 바꿔 본다. 자료를 바꾸면 같은 날에도 배수가 0.3~0.4배 달라진다(본 노트 계산). 연도 기준으로 보는 2027년 코스피 영업이익 컨센서스는 유진투자증권 10/12 기준 1,340조원(FnGuide), 키움증권 10월 14일 자료 기준 1,344조원이다.6, 16
현재 가격을 설명하는 이익·배수 가정을 점검하는 자료 · 주가 방향 예측이나 매매 권유가 아님 · 수치의 기준일과 계산 방식은 아래 출처에 정리
발행 2026년 10월 15일 · 가격 기준 10월 15일 종가(5,554.22) · 이익 전망 10월 8~13일 증권사 자료 · 정보 기준 10/15 22:00(한국 시간) · 미국 9월 생산자물가(한국 시간 21:30 발표)까지
| 기준일 | 코스피 종가 10/15(5,554.22) · 10/14(6,008.81) · 10/13(6,035.35) · 10/12(6,384.24) · 10/8(6,625.93) · 10/2(7,003.74) · 증권사 PER은 10/8~10/13으로 자료마다 다름(하나증권 미표기) · 빅2 12개월 예상 영업이익 10/12 · 코스피 연도별 컨센서스 10/12(유진투자증권), 키움증권 도표는 기준일 미표기(10/14 자료) · ASML 실적 10/14 · TSMC 실적 10/15 · 코어위브 10/14(미국 시간) · 앤트로픽 FT 보도 10/14 · 반대매매 10/13(10/14 보도) · CXMT 발표 10/10(10/12 보도) · 삼성전자 CTO 발언 10/14 · 미국 국채금리 10/1~10/14 · 국고채 10/15 · BofA 조사 10/2~10/8 · VKOSPI·수급·금융위 10/15 · 미국 생산자물가 10/15(한국 장 마감 뒤) |
|---|---|
| 본 노트 계산 | 15일 종가 환산 PER(이익 전망 그대로): 4.9 × 5,554.22 ÷ 6,035.35 ≈ 4.51배(유진투자증권) · 4.6 × 5,554.22 ÷ 6,035.35 ≈ 4.23배(키움증권) · 5.5 × 5,554.22 ÷ 6,625.93 ≈ 4.61배(대신증권) · 5.1 × 5,554.22 ÷ 6,625.93 ≈ 4.28배(유진투자증권 퀀트) · 설명용 예시: 450 ÷ 10 = 45원(55% 적음), 450 ÷ 7 ≈ 64원(36% 적음), 450 ÷ 4.5 = 100원 · 110 × 4.5 = 495원 · 예상의 절반: 907 ÷ 2 = 453.5조원, 453.5 ÷ 468 − 1 ≈ −3.1% · 정상 배수: 1 − 4.51 ÷ 정상 PER(5.3배 15%, 7배 36%, 8.5배 47%, 10배 55%, 12배 62%) · 13일 4.9배 기준은 8·30·42·51·59% · 회귀식: 영업이익 = (지수 − 697.05) ÷ 9.0008 · 15일 종가 중심선 (5,554.22 − 697.05) ÷ 9.0008 ≈ 539.6조원, 하단 가정 (5,554.22 + 1,000 − 697.05) ÷ 9.0008 ≈ 650.7조원, 상단 가정 (5,554.22 − 1,000 − 697.05) ÷ 9.0008 ≈ 428.5조원 · 코스피 대비 1 − 650.7·539.6·428.5 ÷ 1,280 ≈ 49.2·57.8·66.5% · 빅2 몫(− 373) 277.7·166.6·55.5조원, 1 − ÷ 907 ≈ 69.4·81.6·93.9% · 시나리오 재계산: 907 × 0.4 + 373 = 735.8조원, 907 × 0.3 + 373 = 645.1조원, 9.0008 × 735.8 + 697.05 ≈ 7,320, 9.0008 × 645.1 + 697.05 ≈ 6,503 · 대신증권 기준 1 − 5.5 ÷ 8.4 ≈ 35%, 15일 환산 1 − 4.61 ÷ 8.4 ≈ 45% · E/P 구성 비율 6.81 ÷ 8.95 ≈ 76%(원문 표기 8.95%p, 구성 합 8.94%p) · 한화투자증권 환산: 12.0~12.9 ÷ 25.5 ≈ 47~51%(삭감 폭 49~53%), 1.17 ÷ 0.129~0.12 ≈ PER 9.1~9.8배, 1.17 ÷ 0.255 ≈ 4.6배 · 과거 감소율(표시값): 28 ÷ 63 − 1 ≈ −55.6%, 6.6 ÷ 58 − 1 ≈ −88.6%, 2.1 ÷ 21 − 1 = −90% · 최근 4개 분기 합산 대비: 362·270·166.6 ÷ 468 − 1 ≈ −23·−42·−64%, 하단·상단 가정 277.7·55.5 ÷ 468 − 1 ≈ −41·−88% · 대신증권 반도체 2027년 순이익 836 ÷ 841 − 1 ≈ −0.6%, 836 ÷ 608 − 1 ≈ 37.5% · 빅2 비중 907 ÷ 1,280(= 907 + 373) ≈ 71% · 같은 날 배수 차이 5.5 − 5.1 = 0.4배(10/8), 4.9 − 4.6 = 0.3배(10/13) · 하락률 5,554.22 ÷ 7,003.74 − 1 ≈ −20.7%, 5,554.22 ÷ 6,000 − 1 ≈ −7.4% |
| 원문 수치 차이 | 유진투자증권 원문의 빅2 삭감 후 이익 362·270조원은 907 × 0.4 = 362.8, 907 × 0.3 = 272.1조원의 원문 표기 · 시나리오 합계 730·650조원과 지수 7,270·6,550은 재계산 735.8·645.1조원, 약 7,320·6,503과 다름 · 본문의 시나리오 값은 원문 표기, 재계산은 Q3 표에 따로 둠 · 과거 감소율은 원문 그림 표기(−55%·−88%)가 아니라 표시된 금액으로 다시 계산 |
| 집계 차이 | 12개월 선행 PER은 Refinitiv(유진투자증권 Spot)·Quantiwise(유진투자증권 퀀트·하나증권 7쪽)·FnGuide(키움증권·대신증권)·Bloomberg(하나증권 14쪽 국가표) 기준이 섞여 있어 직접 비교하지 않음 · 15일 환산 PER은 가격만 바꾼 값으로 새로 집계된 컨센서스 PER이 아님 · 10/15 외국인 순매도는 알파경제 3조 6,341억원, 중앙이코노미뉴스 3조 6,241억원, 뉴스핌 4조 8,196억원으로 매체마다 다름(집계 범위 차이로 보이나 확인 못 함) · 대신증권은 코스피 보통주, 이익 전망이 없는 종목 제외 · 하나증권 표는 기준일 미표기 · 키움증권 컨센서스 도표는 기준일 미표기, 시점별 수정 수치 없음 · 유진투자증권 VKOSPI 표의 '3개월'은 75거래일 · 영업이익 비중(68%·71%)은 PER 분모인 순이익 비중과 다름 · 앤트로픽 3분기 매출 증가율은 보도마다 45~50%로 달라 본문에 숫자를 쓰지 않음 · 미국 9월 생산자물가 시장 예상은 매체마다 0.5%(트레이딩이코노믹스)와 0.6%(인베스팅닷컴)로 다름 |
| 추정·해석 | '사이클 이익 44% 지속'과 E/P 분해는 대신증권의 모형·해석(10/8 기준) · '시장 인정 ROE'는 한화투자증권 계산(10/13 기준, 산식 미공개) · TRS·CFD 영향은 유안타증권의 가능성 판단 · 혹 탄 발언은 보도 요약(원문 미확인) · 래리 핑크 발언은 자동 녹취록 기준 · 코어위브 회사채 수익률·가격은 블룸버그 집계를 인용한 보도 · CXMT 발표가 급락의 주된 재료라는 것은 보도의 해석 · 대신증권 8.4배의 15일 환산은 10/8 기준 배수를 고정한 조건부 계산 · SK하이닉스 실적일은 업계 전망 보도 · 다모다란 연구는 평가 방법론이며 한국 시장의 적정 PER을 제시하지 않음 · 점검회의의 '과도' 평가는 참석한 유관기관·시장 전문가의 판단 |