두 개의 착시
첫 번째는 서로 다른 지표를 같은 숫자로 읽은 오류, 두 번째는 원인과 증폭 장치를 혼동한 오류다. 보이는 수급 아래, 잠긴 구조를 읽는다.
팔면서,
더 많이 갖게 됐다
연초부터 7월 3일까지 외국인은 코스피에서 150조2,627억원을 순매도했다. 이 가운데 삼성전자와 SK하이닉스가 136조444억원, 계산상 90.5%를 차지했다. 7월 초 KRX 집계를 인용한 보도에서 외국인 보유비중은 41.58%로 집계됐다.
정확히는 보유한 주식 수가 아니라, 평가액 기준 시장 보유비중이 커졌다.
| 구분 | 연초 이후 기록 |
|---|---|
| 순매도 | 150조2,627억원 · 반기 최대 삼성전자 75조5,135억 · SK하이닉스 60조5,309억 · 합산 136조444억, 90.5% |
| 삼성전자 지분율 | 52.33% → 46.55% · 17년 만의 최저 |
| SK하이닉스 지분율 | 53.83% → 49.87% · 3년 2개월 만의 최저 |
| 시장 보유비중 | 36.65% → 41.58% · 7월 초 KRX 집계 인용 보도 |
KRX 집계를 인용한 보도 기준 · 순매도 2026.01.02~07.03 · 외국인 보유비중 41.58%는 7월 초 집계.
외국인은 두 종목의 주식 수를 줄였다. 그러나 남아 있는 물량의 가격과 코스피 안의 무게가 더 빠르게 커졌다. 보유비중 상승은 신규 매집의 증거가 아니라, 시가총액을 가중한 평가액이 만든 결과일 수 있다. 종목 지분율은 주식 수를 세고, 시장 보유비중은 값을 잰다. 코스피는 연초 4,214에서 6월 19일 장중 9,385까지 +122.7% 올랐다.
외국인 비중이 연중 최고라는 말은,
둘 다 맞다.
여기서 다음 매도의 이유가 나온다. 값이 올라 비중이 커지면 포트폴리오 안에서 한국의 무게가 목표치를 넘고, 추가 리밸런싱 유인이 생길 수 있다. KB증권은 이걸 금액으로 환산했다. 비중을 39.5%에서 35%로 되돌린다고 가정하면 추가로 나올 수 있는 물량이 약 260조원이다. 시나리오 계산이지 실제 매도 전망이 아니다.
다만 비중이 높다는 사실이 곧 매도 예고는 아니다. 실제 매도 동기에는 차익실현 · 국가와 섹터 비중 조정 · 환율 · 이익 전망 하향이 섞인다. 씨티는 7월 20일 자료에서 오히려 자금 흐름의 역풍이 완화되고 있다고 봤고, 최근 조정을 리밸런싱과 차익실현으로 규정했다. 같은 수급을 두고 방향이 갈린다.
개인의 선택,
기관에 남는 흔적
ETF를 포함한 표와 제외한 표의 차이가 곧 ETF다. 개인의 선택이 어느 칸에 기록되는지가 거기서 갈린다.
| 주체 | ETF 제외 | ETF 포함 | 차액 · ETF |
|---|---|---|---|
| 개인 | +17.76조 | +27.33조 | +9.57조 |
| 외국인 | −17.91조 | −16.78조 | +1.13조 |
| 금융투자 | +1.70조 | −12.60조 | −14.30조 |
| 기관합계 | −0.64조 | −11.89조 | −11.25조 |
KRX 투자자별 거래실적 · 전체시장 · 2026.07.01~28 누적 순매수 · ETF 포함표에서 제외표를 뺀 값을 ETF로 본다. 두 표는 같은 조회조건에서 ETF 포함 여부만 다르다.
7월 한 달 개인은 ETF에서만 9조5,700억원을 샀다. 반대편에서 금융투자가 14조3,000억원을 순매도하며 최대 공급 주체로 나타났다. LP·AP 거래가 상당 부분 포함됐을 가능성이 높지만, 집계표만으로 전체를 유동성공급 거래라고 확정할 수는 없다.
출시일부터 6월 19일까지 개인은 단일종목 레버리지 상품을 8조2,000억원 순매수했다. 같은 기간 단일종목을 제외한 ETF의 개인 일평균 순매수는 출시 전 5,519억원에서 출시 첫 주 1,164억원으로 줄었고, 국내 반도체 ETF는 +1,717억원에서 −2,866억원으로 바뀌었다. 새 돈만 들어왔다기보다 기존 ETF 자금의 이동도 상당 부분 섞였을 가능성이 보인다.
운용자산 증가도 순설정액은 아니다. SK하이닉스 레버리지 ETF의 운용자산은 6월 10일 4조8,400억원에서 19일 9조1,500억원으로 4조3,100억원 늘었지만, 연구원 추정으로 약 3조6,000억원은 주가 상승에 따른 NAV 효과였다. 같은 기간 개인은 오히려 1,400억원 순매도했다.
※ 개인 ETF 매수의 신규 설정·기초자산 헤지 연결 정도는 발행좌수와 순설정액으로 확인.
기록은 두 번 남는다.
기관이 판단한 것은 아니다.
기관 합계를 하나의 의사결정으로 읽으면 여기서 어긋난다. 금융투자의 매매에는 ETF 헤지와 차익거래가 섞여 있고, 연기금·보험의 매매는 성격이 다르다. 다만 7월 집계만으로는 금융투자 순매도의 어느 부분이 개인 ETF 수요의 설정·헤지 거래였는지 분리할 수 없다. 7월 전체시장에서 연기금은 ETF 제외 기준 1,291억원 순매도로 거의 움직이지 않았다. 같은 '기관'이라는 칸에 들어 있을 뿐이다.
개인의 ETF 9조5,700억원이 신규 설정을 통해 기초자산까지 갔는지, 기존 좌수를 넘겨받은 것인지는 발행좌수와 순설정액을 봐야 갈린다. 이 리포트는 그 데이터를 확보하지 못했다. 경로는 그리되 판정은 하지 않는다.
올리는 손과
받는 손
7월 ETF를 제외한 전체시장에서 개인은 +17.76조, 외국인은 −17.91조였다. 거의 1대 1로 맞물린다. 그런데 지수는 빠졌다.
집계는 KRX 전체시장 기준 · 코스피 지수와 정확히 일대일 대응하는 값은 아니다.
개인이 1조를 순매수한 날 지수가 5% 빠지는 것은 모순이 아니다. 순매수 금액은 얼마를 샀는지만 말하고, 어느 호가에서 샀는지는 말하지 않는다. 그리고 가격을 정하는 것은 더 급한 쪽이다.
가격이 올라가는 구간에도 매수가 이어진다. 외국인 물량을 소화하면서 체결가가 위로 간다.
가격이 내려갈수록 개인 순매수가 늘었다. 하락 물량을 흡수하는 형태가 나타났다.
결과적으로 국내 자금은 외국인 물량을 더 높은 가격에서 소화한 것으로 해석할 수 있다. 저가 대기매수만으로는 외국인 순매도와 지수 급등이 함께 나타나기 어렵다. 신용융자까지 붙으며 추격수요가 커진 구간이었다.
출시 첫 주 뒤 개인은 주가가 떨어질수록 더 사고, 오를수록 매수를 줄이는 역추세 패턴을 보였다. 가격을 위로 추격하는 매수와는 성격이 달랐다. 다만 공개 집계만으로 매도호가를 추격했는지, 낮은 지정가에 대기했는지까지는 알 수 없다.
파는 만큼 빠지는 장이 됐다.
사라진 추격매수
그리고 7월 29일에는 받는 쪽마저 한 걸음 물러났다. 개인이 1조9,701억원 순매도로 이번 국면 처음 매도로 돌아섰다.
그렇다면 추격매수가 사라졌을 때, 왜 지수 전체가 이렇게 흔들렸을까. 답은 지수 안에 있다. 매도 압력이 집중된 두 종목이, 이미 지수의 절반이 돼 있었다.
신용융자 7/6 기준 보도 인용 · 신규 설정 약 9조원은 씨티그룹 추정 · 개인의 역추세 패턴은 자본시장연구원 2026.06.04~19 분석 · 7/29 수급은 KRX 확정 · 올리는 손/받는 손 구분은 호가 자료 판정이 아니라 수급·가격 반응을 결합한 해석.
지수의 절반이
두 종목이 됐을 때
아래 선은 삼성전자와 SK하이닉스가 코스피 시가총액에서 차지하는 자리다. 2025년 말 34%에서 4월 말 41%, 5월 26일 49%, 7월 15일 52%로 높아졌다.
나머지 전부 · 48%
이 그림이 뜻하는 것은 단순하다. 코스피 시총가중 지수를 그대로 따랐다면, 투자금의 절반 가까이가 두 종목에 걸린 셈이다. 지수를 산 것이 아니라 반도체 두 개를 산 것에 가깝다. 그래서 이 두 종목의 뉴스가 곧 지수의 뉴스가 된다.
이미 커진 두 종목의 집중 위에, 5월 27일 단일종목 레버리지 상품이 올라탔다. 레버리지 14개·인버스 2개, 16개 상품의 시가총액은 상장 당일 4조4,000억에서 7월 15일 11조9,000억으로 일곱 주 만에 세 배 가까이 늘었다. 거래대금은 13조원으로 전체 ETF 거래대금의 38.2%를 차지했다. 두 흐름이 함께 커졌다고 해서 상품이 집중을 만들었다고 단정할 수는 없다.
자본시장연구원 집계로 레버리지 상품 누적 순매수는 8조2,000억(SK하이닉스 4조6,000억·삼성전자 3조7,000억)이었다. 6월 19일 기준 운용자산은 SK하이닉스 9조1,500억, 삼성전자 5조2,200억.
지수가 두 종목이 되자,
두 종목의 실적일이
지수의 심판일이 됐다.
그리고 무너질 때도 같은 경로였다. 7월 29일 낮 1시 10분 기준, 두 종목 합산 비중은 47.3%로 내려왔다. 집중이 해소된 것이 아니라 집중된 자리가 깎인 것이다. 규제는 뒤따라왔다. 신규 상장과 광고는 7월 16일부터 중단됐다. 7월 31일부터는 현금 기본예탁금 3,000만원이 적용되고 대용증권은 인정되지 않는다. 괴리율 관리 강화는 8월 19일, 매매수량 단위 확대(20좌)는 11월 중 시행을 목표로 협의 중이다. 7월 28일 간담회에서는 효과가 부족할 경우 개인별 투자한도(총투자금의 20% 이내 예시)와 재교육·모의거래를 검토하고, 장 마감 직전에 몰리는 리밸런싱을 장중으로 분산하도록 업계에 요청했다.
시총 비중과 상품 수치는 금융위원회 2026.07.16 보완방안 및 07.24 조기시행 안내 · 7/29 47.3%는 낮 1시 10분 기준 · 누적 순매수·운용자산은 자본시장연구원.
레버리지가
범인인가
가장 널리 퍼진 설명은 레버리지 상품이 낙폭을 만들었다는 것이다. 숫자는 조금 다른 이야기를 한다.
두 수치는 재는 대상이 다르다. 하나는 레버리지 ETF 규모의 조정 진행률, 하나는 신용 포지션의 청산 비율이며, 둘 다 거래소 통계가 아니라 각사의 모델 추정치다.
상당 부분 줄어 있었다.
그런데 7월 29일 코스피는
이미 상당한 디레버리징이 진행된 뒤에도 급락이 이어졌다. 청산만으로 낙폭 전체를 설명하기는 부족하다는 뜻이다. 다만 남은 물량의 절대 규모가 작지 않고, 얇아진 유동성에서는 마지막 청산분의 가격 충격이 앞선 것보다 클 수 있다.
두 번째 숫자가 더 결정적이다. 단일종목 레버리지 상품이 거래된 5월 27일부터 6월 19일까지, 한국과 미국 반도체의 변동성 변화를 나란히 놓으면 이렇게 된다.
분석기간 2026.05.27~06.19 · 연율화 변동성, 막대 길이는 상승폭(%p) · 7월 급락기가 아니라 상품 출시 직후 3주의 비교다 · 자본시장연구원.
한국만 변동성이 커진 것은 아니었다. 같은 기간, 그런 상품이 없는 글로벌 반도체에서 더 큰 변동성 확대가 나타났다. 원인을 국내 상품에서만 찾을 수 없다는 뜻이고, 자본시장연구원도 여러 요인이 겹쳤다고 해석한다. 연구원 스스로 출시 후 한 달이 안 되는 짧은 표본이라 엄밀한 인과 판정은 어렵다고 명시했고, 운용자산에는 LP 보유분이 포함돼 전액이 시장 영향으로 이어지지는 않는다고 적었다.
일일 배율을 맞추기 위한 동일 방향 리밸런싱이 존재하는 것은 사실이다. 다만 자본시장연구원 추정으로 현물 리밸런싱은 거래대금의 평균 1.6%(삼성전자)~2.1%(SK하이닉스)였고, 대체로 삼성전자는 1~3%, SK하이닉스는 1~4% 범위였다. 6월 19일 SK하이닉스 사례에서는 현물 약 0.26조원과 선물 약 0.27조원의 추가 매수가 추정됐다. 평균 규모만으로 전체 급락을 설명하기는 부족하지만, 유동성이 얇아지고 거래가 장 마감에 몰리면 이미 생긴 가격 움직임을 키울 경로는 남는다. 금융위가 7월 28일 리밸런싱의 장중 분산을 업계에 요청한 이유도 여기에 있다.
상품은 그 위에 올라탔다.
디레버리징도 한 방향이 아니다. 신용융자 잔고는 7월 28일 33조1,940억원까지 반등했지만, 29일에는 32조9,950억원으로 다시 1,990억원 줄었다. 디레버리징이 일직선으로 끝난 것도, 새 레버리지가 한쪽으로만 늘어난 것도 아니다.
대가는 컸다. 아래 숫자는 씨티 트레이딩 전략가의 모델 기반 추정치다.
환율·집계 시점·상품 범위가 서로 달라 단순히 더하고 빼는 회계등식이 아니다. 씨티 집계는 국내 상장 16개 단일종목 상품보다 넓은 범위로 보이며, 실현손실 확정치가 아닌 모델 추정치다.
인용 자료 · 기준일
- 한국거래소 — 투자자별 거래실적(전체시장, ETF 포함·제외 2종), 2026.07.01~28 누적. 두 표의 차액을 ETF로 산정
- 한국거래소 — 투자자별 종목 수급 및 확정 종가, 2026.07.29
- 금융위원회 「단일종목 레버리지 상품 보완방안」 2026.07.16 / 「기본예탁금 강화 조기시행」 2026.07.24 / 간담회 추가검토(투자한도·리밸런싱 분산 요청) 2026.07.28
- 자본시장연구원 「단일종목 레버리지·인버스 ETF 출시 전후 주식시장 동향 및 시사점」 2026 — 5월 27일~6월 19일 개인 순매수·기존 ETF 수급·AUM/NAV·역추세 매매·리밸런싱 추정
- Federal Reserve, Are Leveraged and Inverse ETFs the New Portfolio Insurers? / Are Concerns About Leveraged ETFs Overblown?
- 씨티그룹 글로벌마켓증권 Mohammed Apabhai — 연초 이후 신용 포지션 청산 65%(7/28 기준), 하락 국면 추가 유입·손실 추정. JP모간 — 한국 관련 레버리지 ETF 디레버리징 약 75% 진행 추정(7/21 발표)
- 씨티 — 코스피 12개월 선행 P/E 5.8배(7/16 기준), 2008년 6.4배·2020년 8.5배 하회. 목표지수 및 상승여력은 7/20 자료
- KB증권 — 외국인 비중 39.5%→35% 가정 시 추가 매도 여력 추정, 7/6
- 외국인 상반기 순매도·지분율·보유비중은 KRX 집계를 인용한 보도(파이낸셜뉴스·헤럴드경제·아주경제) 교차 확인
기준일 — 국내 지수·수급은 2026.07.29 장마감 확정. 두 종목 합산 시총 비중 47.3%는 7/29 낮 1시 10분 장중 기준. 상반기 수치는 1~6월. 7월 30일 새벽 FOMC 결과는 반영되지 않았다. 증권사 추정치는 출처와 기준일을 함께 적었으며 편집부의 전망이 아니다. 본 리포트는 시장 구조에 대한 해설 자료이며 특정 종목의 매수·매도 권유가 아니다.