한진칼,
1등이 되면
오히려
불리한 표

개정 상법(2026년 7월 23일 시행)은 감사위원을 뽑거나 해임할 때 최대주주에게만 특수관계인 지분을 합쳐 3%까지 쓰게 한다. 다른 주주는 주주마다 3%씩이다. 일반 이사 선임에는 이 제한이 없다^{7, 8}.

짚어 볼 점

• 3%를 넘게 쓰는 건 2위 쪽 하나델타항공(14.90%)·산업은행(10.58%)·국민연금(5.11%)도 감사위원 표로는 각 3%다. 산업은행은 조 회장 측 공동보유자로 보고돼 있지만 특수관계인이 아니고 의결권 위임 약정도 없어 합산에서 빠진다(한화투자증권)^{8, 9}.
• 공익법인 표는 2위일 때 계산이 갈린다정석인하학원·정석물류학술재단·일우재단(합계 3.18%)은 공정거래법상 의결권이 원칙적으로 막혀 있고, 임원 선임 같은 안건에서만 다른 특수관계인과 합쳐 15%를 넘지 않는 범위에서 쓸 수 있다^{10, 11}. 호반이 기준일 1위로 남으면 15%를 무엇과 견주느냐에 따라 두 계산이 나온다.
  • 공익법인을 뺀 16명의 보유 지분(17.40%)과 견주면 이미 15%를 넘어 공익법인 표는 0 → 11.85%
  • 3% 상한 뒤 실제 행사 표(11.85%)와 견주면 15%까지 3.15%p가 남음 → 15.00%
  한진칼은 조 회장 측이 1위였던 올해 3월 주총에서 세 곳 의결권을 모든 안건에서 제한했다². 2위일 때의 처리 방식은 밝힌 적이 없다.
• 순위는 통상 기준일 주주명부로최대주주를 언제 기준으로 가리는지 법문에는 규정이 없고, 통상 주총 기준일 주주명부로 정한다(한화투자증권)⁸. 한진칼 정관 제13조①은 12월 31일 주주명부의 주주가 정기주총에서 권리를 행사한다고 정한다². 12월 31일은 휴장이고 결제는 체결 2거래일 뒤라, 장내 매수는 12월 28일 체결분까지 이 명부에 들어간다.

그래서 연말 순위가 중요하다

조 회장 측이 1위로 돌아오면 이번에는 호반 측이 6.85%, 조 회장 측이 3%를 쓰게 된다. 조 회장 개인 지분(5.79%)은 이미 3%를 넘어, 호반이 1위로 남는 한 계약분은 감사위원 표를 늘리지 않고 순위에만 영향을 준다.

숫자의 전제 11.85~15.00%는 호반이 기준일 1위이고 다른 주주 보유가 11월 4일 공시 그대로일 때의 계산이다. 한화투자증권의 15.03%도 다른 주주 보유를 고정한 계산으로, 10월 19일 보고 기준이고 공익법인 3곳 지분을 모두 넣었다⁸.

한진칼 이사는 9명(사내 2·독립 7)이고 정관상 상한도 9명이라 빈자리가 없다. 해마다 3명씩 임기를 마쳐, 임기 만료만으로 바뀐 자리가 과반(5석 이상)이 되려면 정기주총이 두 번 필요하다^{2, 8}.

내년 3석은 산은 추천 자리였다

• 2024년 산은 추천내년 3월 임기를 마치는 배성례·홍동표·송백훈 독립이사는 2024년 산업은행 추천으로 선임됐다(인베스트조선·더이코노미 보도)^{14, 15}.
• 추천권과 찬성 의무2020년 투자합의서로 산은은 사외이사 3인 지명권(분리선출 감사위원 후보 1명 포함)을 확보했고, 조 회장은 산은 추천 후보 선임에 찬성할 의무가 있다^{2, 14}. 계약 기간은 미정이다.
• 후임도 산은 몫일 수 있다인베스트조선은 산은이 주주로 남으면 후임 3명도 추천할 가능성이 크다는 분석이 많다고 전했다¹⁴. 실제 후보와 추천 주체는 내년 주총 소집공고에서 확인된다. 호반이 자기 후보를 올리려면 주주제안이나 집중투표 청구가 필요하다.

짚어 볼 점

• 집중투표를 막을 수 없게 됐다2026년 9월 10일 시행된 개정 상법으로 자산 2조원 이상 상장사는 정관으로 집중투표를 배제할 수 없다¹⁶. 한진칼도 3월 주총에서 배제 조항을 지웠다². 지분 1% 이상 주주가 주총 6주 전까지 청구하면 내년 3월 주총부터 쓸 수 있다.
• 1석 보장선은 약 30%집중투표로 2석을 뽑으면 1석을 확실히 얻는 데 출석 의결권의 3분의 1을 넘는 표가 필요하다. 올해 3월 출석률(94%)이면 발행주식의 약 30%다(한화투자증권 계산은 약 31%)^{2, 8}. 어느 쪽도 혼자서는 이 선에 못 미친다.
• 임기 중 교체는 특별결의임기가 남은 이사를 해임하거나 정관을 고쳐 자리를 늘리려면 출석 의결권 3분의 2 이상과 발행주식 3분의 1 이상의 찬성이 필요하다^{8, 17}.

유진투자증권은 호반이 경영 참여로 돌아서면 내년 3월 이사회 일부 진입 가능성이 있다고 보면서도, 과반 확보와 대한항공 경영권 이전까지는 거리가 있다고 본다¹⁸. 한화투자증권은 21% 안팎 지분으로는 집중투표 1석을 보장받지 못해 결과가 다른 주주의 표 배분에 달린다고 본다⁸.

이사 선임에는 3% 제한이 없어 델타항공(14.90%)·산업은행(10.58%)과 국민연금·일반주주의 표가 결과를 가른다(한화투자증권)⁸. 산은은 지분을 팔지 않고도 특정 후보에 찬성하거나 반대할 수 있어, 지분 매각과 주총 표결은 별개의 일이다.

국민연금(5.11%) 올해 3월 주총에서 조원태 회장의 사내이사 선임에 반대했다. 안건은 찬성 93.77%로 가결됐다^{2, 20}. 국민연금 표를 어느 한쪽에 미리 넣을 수 없는 이유다.

산은 지분에 걸린 약속과 숫자

자료: 한진칼 반기보고서(조 회장 측 계약 내용), iM증권, DS투자증권, 합병 일정 보도^{2, 13, 21, 22}

증권사가 보는 산은과 델타항공

• 한화투자증권(11/4)델타항공이 조 회장 측과 같은 방향이면 호반이 산은 지분에 30% 웃돈(약 1조 6,100억원)을 얹어 다 사도 31.6% 대 35.96%라 역전되지 않고, 역전하려면 4.3%p 넘게(11/3 종가로 약 5,100억원) 더 사야 한다고 계산했다. 그래서 호반이 웃돈 매입보다 장내 매수에 머물 가능성이 크다고 본다. 판을 다시 볼 신호로는 산은 지분 매각과 델타항공의 보유 목적·지분 변동 공시를 꼽았다¹⁹.
• 한화투자증권(11/5)최대주주가 바뀌어도 델타항공·산은을 더한 표 대결의 우열은 그대로라고 본다. 산은 지분을 더한 호반 측 31.27%도 출석률 94%를 가정한 집중투표 1석 확보선(약 31.33%)에 조금 못 미쳐 위임장 표가 더 필요하다고 계산했다. 그래서 지분 경쟁 웃돈은 주총 표 대결보다 호반 지분의 블록 협상(대량 지분을 한꺼번에 사고파는 협상)에서 정해질 가능성이 크다고 판단했다¹².
• DS투자증권11월 2일 산은 관계자가 항공 구조개편 마무리가 우선이라는 입장을 냈다고 전했다. 매각은 좀 더 시간을 두고, 한다면 공개 경쟁입찰이 유력하다고 본다. 특정 주주와의 수의계약은 "국책은행이 경영권 방어를 지원했다는 논란"을 낳을 수 있다는 이유다¹³.
• iM증권델타항공·산업은행과 LX판토스(3.83%)·일본항공을 조 회장 측 '우호 지분'으로 보고, 산은 지분은 투자 목적인 두 항공사 통합이 이행되는 동안 '조건부'로 분류했다. 합병 뒤에는 산은의 정책적 보유 필요성이 낮아질 수 있고 평가이익도 커 회수를 검토할 수 있으며, 처분 시점과 방식은 신중하게 정할 것으로 예상했다²¹.

웃돈을 재는 잣대는 두 가지다. 보유한 대한항공 지분가치와 견주는 배수(유진투자증권 방식)와, 자회사·부동산까지 더한 순자산가치와 견주는 할증(iM증권 방식)이다.

짚어 볼 점

• 표가 없는 우선주도 올랐다의결권이 없는 한진칼우는 10월 30일 26,300원에서 11월 5일 62,000원(상한가)으로 2.4배가 됐다¹. 의결권 매집 수요만으로는 설명하기 어려운 움직임으로, 분쟁 기대와 수급이 함께 작용하고 있다고 볼 수 있다.
• 거래소가 과열을 경고했다거래소는 11월 4일 장 마감 뒤 한진칼 보통주와 한진칼우를 단기과열종목으로 지정예고했다. 11월 5일부터 10거래일 안에 주가·거래회전율·변동성 요건에 모두 해당하면 3거래일 동안 30분 단위 단일가매매를 한다. 한진칼우는 11월 5일 투자주의(투자경고 지정예고)를 거쳐 11월 6일부터 투자경고종목이 됐다. 5거래일 전보다 60% 이상 오르는 등의 요건을 채웠다. 투자경고는 거래정지가 아니지만, 지정 뒤 이틀 동안 40% 이상 더 오르고 지정 전날 종가보다 높으면 한 차례 매매거래가 정지될 수 있다²³.
• 1%p의 값이 커졌다1%p(66만 7,623주)는 11월 5일 종가로 단순 환산하면 약 1,271억원이다. iM증권 계산(11/3 종가)으로는 1,170억원이었다²¹. 실제로 사면 가격이 움직여 이보다 커질 수 있다.
• 거래가 몰렸다넥스트레이드를 포함한 11월 4일 거래대금은 4,230억원으로 10월 30일(59억원)의 72배였다¹.

유진투자증권의 대한항공 의견 유진투자증권은 분쟁의 핵심을 결국 대한항공으로 본다. 대한항공 주주환원 강화 가능성에 주목하고 견조한 여객 수요, 화물 강세, 환율 하락을 들어 대한항공을 업종 최선호주로 유지했다(매수, 목표주가 35,000원, 11월 4일)¹⁸.

감사위원 표의 1위는 통상 12월 31일 주주명부로 정한다. 그 전후로 지분 보고·결제·심사·주총이 이어진다.

1. 11/4완료
   최대주주 변경 공시호반건설 외 3인 20.69%. 11월 2일 '미확정' 해명의 확정공시를 이 공시로 갈음해, 예고됐던 12월 1일 재공시는 필요 없어졌다^{3, 5}.
2. 11/10
   10월분 지분 보고 기한1%p 이상 변동했을 때만 의무다. 호반 측 11월 2일 지분은 7월 보고(20.15%)보다 0.54%p 많아, 이 숫자대로면 보고 의무가 생기지 않는다^{6, 24}.
3. 12/10
   11월분 지분 보고 기한호반 측이 11월 중 21.15% 이상이 되면 이날까지 보고해야 한다^{8, 24}.
4. 수시
   주요주주 소유상황 보고임원과 주요주주는 소유 주식이 바뀌면 5일 안에 보고한다. 주요주주는 자기 계산으로 의결권 주식 10% 이상을 가진 자, 또는 임원 선임 등으로 경영에 사실상 영향력을 행사하는 주주다²⁵. 지분율 기준으로는 호반 측에서 호반건설(11.50%)만 해당한다. 7월 뒤 늘어난 35만 9,379주는 모두 호반산업(0.71%) 몫이고, 이 부분의 소유상황 보고는 없었다. 호반산업이 보고 대상인지는 지분율만으로 정해지지 않는다. 그래서 호반산업 같은 계열사 몫의 매수는 호반 측이 21.15%를 넘기 전까지 공시로 바로 드러나지 않을 수 있다. 조선비즈는 이를 두고 보고 의무 우회 가능성을 짚은 전문가 의견을 전했지만, 법 위반 여부는 확인된 바 없다^{6, 26, 27}.
5. 수시
   델타항공 지분 매도주요주주라 거래계획 보고 대상이다. 계획한 거래와 최근 6개월 거래를 합쳐 발행주식의 1% 이상이거나 50억원 이상이면 거래 30일 전에 보고해야 한다. 최대주주 변경을 수반하는 양수·양도 계약 등은 예외다^{19, 28, 29}.
6. 수시
   보유 목적 변경 보고단순투자에서 경영 참여로 바꾸면 5일 안에 보고해야 한다²⁴. 한화투자증권은 2020년 법원이 임원 선임을 요구하고도 목적 변경을 늦게 보고한 주주의 5% 초과분 의결권을 제한한 사례를 들었다¹².
7. 11월~
   공정위 기업결합 심사호반은 10월 신고(보도). 심사는 신고일부터 30일이고, 필요하면 최대 90일 연장할 수 있다^{30, 31}.
8. 12/3~1/1
   조 회장 32만 5,000주 결제예상 단가 114,000원, 약 370억원. 매도인 미기재. 11월 2일 낸 거래계획보고서에 거래 기간이 12월 3일부터로 적혀 있다. 30일 사전 보고 기간을 감안한 일정이다^{4, 28}.
9. 12/16
   대한항공·아시아나 합병기일통합 대한항공 12월 17일 출범^{13, 21, 22}.
10. 12/31
    정기주총 기준일통상 이날 주주명부로 감사위원 표의 1위를 정한다. 장내 매수는 12월 28일 체결분까지 반영된다^{2, 8}.
11. 내년 2월 중순
    집중투표 청구 기한정기주총은 직전 해 주총일(3월 26일)을 기준으로 6주 전인 2월 12일까지 청구해야 한다^{8, 16}.
12. 내년 3월
    정기주총 · 이사 3석감사위원 2명 포함. LCC 3사 통합 목표 시점도 같은 달이다¹³.
13. 2028년 3월
    정기주총 · 이사 3석임기 만료만으로 과반이 바뀔 수 있는 첫 시점.

변수 1은 내년 주총 안건을, 변수 2는 조 회장 측 감사위원 표 계산을, 변수 3은 이사 선임 결과를 바꾼다. 변수 1·2는 지분 보고와 소집공고로, 변수 3은 산은 지분 변동 공시와 주총 결과로 확인된다.

다음 확인

• 11/10·12/10호반 측 지분 보고 여부와 보유 목적
• 11월~공정위 기업결합 심사 결과
• 12/3 이후조 회장 매수 결제 공시와 매도인
• 12/16 이후합병 뒤 산은의 지분 관련 입장
• 수시델타항공의 보유 목적 변경·거래계획 보고
• 수시공개매수 여부, 의무공개매수 법안의 국회 처리(한화투자증권이 꼽은 신호)
• 11/19~한진칼우 투자경고 해제 판단(첫 판단일 11월 19일)
• 내년 1~2월기준일 주주명부 결과, 집중투표 청구·주주제안
• 내년 2~3월주총 소집공고: 이사 후보와 추천 주체, 공익법인 의결권 처리