SNOWSHAGALRESEARCH NO.13 · AI는 2000년 광섬유처럼 끝날까 목차
AI는 2000년 광섬유처럼 끝날까 · 이용이 늘어도 투자자는 잃을 수 있다, 갈림길은 계약 · 신용 · 회수 — 해 질 녘 들판에 놓인 낡은 광케이블 드럼과 멀리 짓고 있는 데이터센터
리서치 NO.132026.11.05(목)비정기 리서치

AI는 2000년
광섬유처럼
끝날까

광섬유에서 배운 세 가지 질문과 빅테크 현금흐름으로 다시 본 AI 인프라

이번 호의 질문빅테크가 투자하고 남긴 현금이 처음 마이너스가 됐다. AI 이용이 늘어도 2000년처럼 투자자가 잃을 수 있을까

Snowshagal Research핵심만 5분 · 정독 약 20분

−264억달러
빅테크 4사 3분기 잉여현금흐름 합계
분기 기준 2017년 이후 처음 마이너스
115%
영업현금 대비 설비투자
1년 전 61% · 같은 4사 합산
3.0배
4사 장기차입금, 1년 새
1,366억 → 4,102억달러 · 9월 말

4사는 마이크로소프트·알파벳·아마존·메타. 잉여현금흐름은 영업현금흐름에서 유형자산 취득을 뺀 값으로, 각 사 분기보고서 현금흐름표로 같은 정의를 맞췄다. AI 사업만이 아니라 회사 전체의 숫자다.

이 리서치의 순서

  1. 01투자하고 남은 현금, 처음 마이너스가 됐다설비투자 +108%, 영업현금 +10%, 장기차입금 세 배
  2. 022000년 광섬유는 어떤 순서로 무너졌나기대 → 투자 → 공급 폭증 → 가격 붕괴 → 빚
  3. 03광섬유에서 배운 세 가지 질문계약 · 신용 · 회수를 2000년과 나란히
  4. 04약한 고리는 손님의 신용2000년 벤더 금융과 지금의 보증·리스
  5. 05닮은 점은 효율, 다른 점은 전기공급을 늘리는 기술, 공급을 막는 전력망
  6. 06반론과 네 갈래 길회수, 부도 없는 부진, 신용 사건, 2000년형
  7. 072000년, 더 크게 빠진 건 장비회사였다한국 공급망 투자자가 볼 것
  8. E켜지는 신호 체크리스트기준선과 지금 값, 확인된 것과 모르는 것

발행2026년 11월 5일(목)
자료 기준11월 4일(수) 저녁(한국시간) · 11월 5일자 하나증권 자료 · 금리·스프레드, 코히런트 실적, 메타·알파벳 회사채는 발행 전 최신치
출처2000년은 연준·FCC·SEC 등 당시 공식 문서와 학술 논문, 빅테크는 각 사 분기보고서 · 증권사 판단과 추정은 증권사 이름을 밝혔다
아직 반영 전코어위브(11월 11일)·엔비디아(11월 18일) 실적, 앤트로픽 상장

들어가며

10월 30일 미국 증시에서 나스닥지수가 2.86%, 반도체 지수가 하루에 7.2% 빠졌다. 로이터는 AI 투자로 현금이 빠르게 빠져나간다는 걱정을 매도 이유로 꼽았다. 같은 날 인텔 급락(−28.6%)도 겹쳤다.1 그 뒤 2주 동안 시장은 같은 질문을 붙잡고 오르내렸다.

  1. 빅테크 3분기 실적알파벳·아마존·메타가 영업으로 번 현금보다 설비 구입(유형자산 취득)에 더 많이 썼다
    −264억달러4사 잉여현금흐름 합계
  2. 빚과 증자마이크로소프트 회사채 250억달러 · 오라클 주식·채권 200억달러 · 메타 달러채 150억달러와 유로채 90억유로2, 3, 4
    530억유로메타 유로채에 몰린 주문
  3. 코스피 급등락장 초반 +3.17% → 미국 중간선거 개표 중 AI 데이터센터 규제 걱정에 −4.02% → 종가 +0.62%(5,683.80)5
    −4.02%장중 저점
  4. AI 공급업체 실적1년 전보다 AMD 데이터센터 매출 +97% · 아리스타 +58.5% · 코히런트 +50%6, 7, 8
    +97%AMD 데이터센터

공급업체가 잘 판다고 고객의 투자금 회수까지 입증되지는 않는다. 이럴 때 자주 나오는 비교가 2000년 광섬유다.

  • 그때 통신회사들이 인터넷 이용이 끝없이 늘 거라 보고 빚을 내 광케이블을 묻었다
  • 2년 뒤 통신 시가총액 약 2조달러·일자리 50만 개가 사라졌다(미국 연방통신위원회(FCC) 위원장 증언)9
  • 그래도 인터넷 이용은 계속 늘었다. 잃은 쪽은 망을 깐 회사와 그 투자자였다

그래서 이번 호는 세 가지를 나눠 본다.

AI 기술의 성공이용이 늘고 서비스가 자리 잡는다≠투자금 회수설비에 돈을 댄 회사가 원금과 자본비용을 거둔다≠주주의 수익그 회사 주식이 돈을 번다

키움증권이 정리한 2000년 붕괴의 세 조건을 세 질문으로 바꿔 그때와 지금에 던지고, 끝에 체크리스트를 붙였다.10

  1. 1계약 없이 깔았나
  2. 2자기 신용으로 비싸게 빌렸나
  3. 3수명 안에 거둬들이나

한눈에 · 5분 요약

  1. 12000년 광섬유는 이용이 줄어서 무너진 게 아니다.트래픽은 해마다 두 배 안팎 늘었다. 하지만 공급이 더 빨리 늘어 회선 값이 2~3년 새 90% 넘게 떨어졌고, 정크본드로 빌린 회사부터 쓰러졌다.
  2. 22000년에는 가장자리부터 무너졌다.그때는 공모주·정크본드로 돈을 모은 신생 사업자가 먼저 쓰러졌다.11 지금 가장자리는 GPU 임대 회사(네오클라우드)다. 코어위브 무담보채 수익률이 10월 15~16%까지 올랐다.
  3. 3빅테크의 마이너스는 투자 속도의 신호다.설비투자가 1년 새 108% 늘 때 영업현금은 10% 늘었다. 3분기 잉여현금흐름은 −264억달러지만 12개월 합은 아직 +615억달러다. 갚을 능력과 투자 수익률은 별개다.
  4. 4약한 고리는 마지막 손님의 신용이다.2000년 루슨트는 손님에게 81억달러 금융을 약속했다가 손실을 떠안았다. 지금은 보증·리스·합작으로 그 위험이 여러 곳에 나뉘어 있다. 손님 일부는 쓰는 만큼 받는 매출로 여러 해짜리 약정을 진 AI 연구소다.
  5. 5확인된 경고는 일부, 확인할 수 없는 칸도 있다.여덟 신호 중 네오클라우드 회사채가 켜졌고 4사 현금흐름은 기준선 근처다. 세 칸은 공개 집계가 없어 확인할 수 없다. 다음 확인은 코어위브(11월 11일)·엔비디아(11월 18일) 실적이다.

세 가지 질문으로체크리스트로

2026GPU 서버가 들어찬 랙 · 수명 4~6년
012023~2026

투자하고 남은 현금,
처음 마이너스가 됐다

3분기에 빅테크 네 곳 중 세 곳이 번 현금보다 설비에 더 썼다. 이용이 꺾여서가 아니라 투자가 현금보다 빨라서다. 그래도 쓰는 돈 대부분을 스스로 번다는 점은 2000년과 다르다.

그림 1빅테크 4사 분기 잉여현금흐름 합계

마이크로소프트·알파벳·아마존·메타. 영업현금흐름 − 유형자산 취득, 단위 억달러.

328
578
659
567
547
556
567
627
423
402
617
602
210
67
−264
1Q231Q241Q251Q263Q26

각 사 10-Q·10-K 현금흐름표의 누적값을 분기값으로 나눠 합산. 마이크로소프트는 7~9월 분기(회계연도 2027년 1분기)를 3분기에 맞췄다. 자료: SEC EDGAR 공시 데이터12

4사의 3분기 잉여현금흐름 합계는 −264억달러다. 분기별로 맞춰 볼 수 있는 2017년 이후 처음 마이너스다(유진투자증권 집계와 같은 정의).13 영업현금은 네 곳 모두 플러스였다. 마이너스가 된 건 설비투자까지 치르고 남은 현금이다.

추세번 돈보다 많이 쓴 첫 분기

그림 2설비투자가 영업현금을 넘어선 분기

빅테크 4사 합산, 단위 억달러. 1년 새 설비투자는 108% 늘고 영업현금은 10% 늘었다.

영업현금흐름설비투자(유형자산 취득)
05001,0001,5002,0001Q2445%2Q2449%3Q2451%4Q2454%1Q2563%2Q2569%3Q2561%4Q2566%1Q2686%2Q2696%3Q26115%아래 줄: 영업현금 대비 설비투자 비율설비투자 2,019
05001,0001,5002,0001Q2445%3Q241Q2563%3Q251Q2686%3Q26115%아래 줄: 영업현금 대비 설비투자 비율설비투자 2,019

각 사 10-Q·10-K 현금흐름표. 설비투자는 현금흐름표의 유형자산 취득(아마존은 매각대금 차감 전), 금융리스로 들인 설비는 빠져 있다.12

−264억달러3분기 한 분기4사 잉여현금흐름 합계
+615억달러최근 12개월 합영업현금 6,768.2억 − 설비 6,153.6억
7,200~7,400억달러2026년 설비투자 계획4사 계획 합 · 알파벳·아마존은 2027년 더 늘린다고 예고

한 분기는 마이너스지만 12개월 합은 아직 +615억달러다. 문제는 방향이다.

  • 비율 영업현금 대비 설비투자는 2024년 1분기 45%, 2025년 3분기 61%, 2026년 3분기 115%로 올라왔다.
  • 2026년 계획 마이크로소프트 약 1,700억(달력 연도) · 알파벳 1,950억~2,050억 · 아마존 약 2,200억 · 메타 1,350억~1,450억달러(금융리스 원금 포함).14, 15, 16, 17 금융리스 반영이 회사마다 달라 현금흐름표 숫자와 바로 견줄 수는 없다.
  • 2027년 알파벳은 "크게 늘린다", 아마존은 "의미 있게 더 쓴다"고 했고, 메타는 "공격적으로 투자를 이어 간다"고만 했다. 숫자는 내년 1~2월 4분기 실적 때 나온다.15, 16, 17
  • 규모 2000년 미국 상장 통신서비스 회사 전체의 설비투자는 1,210억달러였다.18 지금 네 회사는 명목으로 그 6배 안팎을 쓴다(물가·지역 범위를 감안하면 차이는 더 작다).

합계는 업계의 투자 속도일 뿐, 네 회사가 지갑을 함께 쓰는 건 아니다. 아마존을 빼면 세 곳의 3분기 합은 약 +84억달러다.

회사별로 보기네 회사의 분기 잉여현금흐름, 같은 분기를 세 가지 정의로 계산한 값
그림 3회사별 분기 잉여현금흐름

2024년 1분기~2026년 3분기, 단위 억달러, 네 그림 모두 같은 눈금. 남색은 플러스, 빨강은 마이너스.

마이크로소프트3Q26 186억
1Q241Q251Q263Q26
알파벳3Q26 −91억
1Q241Q251Q263Q26
아마존3Q26 −348억
1Q241Q251Q263Q26
메타3Q26 −12억
1Q241Q251Q263Q26

각 사 10-Q·10-K 현금흐름표, 영업현금흐름 − 유형자산 취득. 알파벳 3분기에는 EU 과징금·이자 52억달러 납부가 들어 있다. 회사 공식 정의로는 아마존 3분기 약 −335억, 메타 −21억달러다.12, 15, 16, 17

숫자 맞추기−264억, −260억, −299억은 같은 분기다

  • −264억달러 영업현금 − 유형자산 취득(총액). 유진투자증권 집계와 같은 기준
  • 약 −260억달러 각 사 공식 정의대로 더한 값(아마존은 매각대금·인센티브 차감, 메타는 금융리스 원금 차감)
  • 약 −299억달러 4사 모두 금융리스 원금 상환(약 35억달러)까지 뺀 값

어느 기준이든 마이너스다. 다만 금융리스로 들인 설비(마이크로소프트만 3분기 74억달러)는 현금흐름표 설비투자에 바로 잡히지 않아, 현금 기준 숫자는 실제 투자 부담보다 작게 보인다.14

조달장기차입금은 1년 새 세 배

4사 장기차입금은 1년 새 세 배가 됐다. 마이크로소프트만 줄었고, 잔액이 가장 큰 아마존은 12개월 잉여현금흐름도 −424억달러다.16 갚을 능력은 현금과 1년 안에 돌아오는 빚까지 함께 봐야 한다.

그림 4장기차입금, 1년 새 1,366억에서 4,102억달러로

대차대조표의 장기차입금(1년 안에 갚을 몫 제외), 각 사 9월 말.

2025년 9월 말2026년 9월 말
마이크로소프트354 → 311억달러 · 0.9배
알파벳216 → 1,251억달러 · 5.8배
아마존507 → 1,731억달러 · 3.4배
메타288 → 809억달러 · 2.8배

각 사 10-Q 대차대조표. 마이크로소프트의 250억달러 회사채(11월 4일 결제)는 들어 있지 않다.12

3분기 실적이 나온 주에는 돈을 빌리는 소식도 이어졌다.

표 110월 말~11월 초, 빅테크와 오라클의 조달
회사조달
마이크로소프트회사채 250억달러210월 29일 확정 · 2028~2066년 만기 10개 구간 · Aaa/AAA
오라클회사채 100억 · 주식 100억달러311월 2일 · 회사채 표면금리 7.00~8.65%
알파벳유럽 회사채 60억유로1911월 2일 판매 · 7개 구간 · 주문 170억유로 넘게
메타달러채 150억달러 · 유로채 90억유로411월 3일 달러채(5개 구간, 2031~2056년 만기) · 11월 4일 첫 유로채, 주문 사상 최대 530억유로

자료: 각 사 발표, 블룸버그·로이터 보도.

  • 오라클 앞서 마친 주식 200억달러와 별도로 2027~2030 회계연도 추가 조달을 200억달러(재융자 제외)로 묶겠다고 했다(10월 28일). 잉여현금흐름은 2028 회계연도 하반기에 플러스로 돌아선다고 밝혔다20
  • 대신증권 메타·알파벳의 발행 추진과 앤트로픽 약정 공개가 AI 조달 걱정을 다시 키웠다(11월 3일)21
  • 수요 걱정과 달리 빅테크 채권엔 주문이 몰렸다. 메타 첫 유로채 주문은 사상 최대인 530억유로, 알파벳도 170억유로를 넘었다. 중심의 조달 창구는 아직 열려 있다4, 19
  • iM증권 시장은 AI 투자를 부정하는 게 아니라 '기다려 줄 시간'이 짧아졌다. 그 인내심을 줄이는 건 조달 비용이다22

증권사들은 증가 속도의 꼭대기가 멀지 않았다고 본다. 그래도 현금 부족은 한동안 이어진다는 추정이 많다.

  • 설비투자 증가율 4사 3분기 107% → 내년 2분기 52%(유안타증권) · 미국 테크 내년 4분기 14%(하나증권)23, 24
  • 잉여현금흐름 4사 내년 상반기 −441억달러(유안타증권)23 · FY2027 회사별 추정은 마이크로소프트를 빼고 모두 마이너스(블룸버그, 하나증권 인용 · 회사별 수치는 표 2)25

증가율이 꺾여도 금액이 크면 현금은 한동안 모자란다.

시장 추정으로 보기6개사의 잉여현금흐름 추정, 플러스로 돌아서는 해, 영업현금 대비 설비투자
표 26개사 잉여현금흐름 전망(블룸버그)

단위 억달러. FY는 각 사 회계연도(마이크로소프트 6월·오라클 5월 결산)다. 결산월이 달라 단순 합계는 같은 기간의 업계 현금흐름이 아니고, 그림 1의 4사 분기 합계와도 다르다. 합계보다 회사별 방향과 회복 시점을 비교하는 표다.

회사FY2026FY2027플러스
전환		설비/
영업현금
FY2026
마이크로소프트+670+307유지63%
알파벳−180−5312028110%
아마존−427−5482028122%
메타+26−394202998%
오라클−237−3472029174%
코어위브−269−3122030416%
4사 단순 합계+89−1,166——
6개사 단순 합계−417−1,825——

하나증권이 인용한 블룸버그 집계·추정. 플러스 전환 시점은 연간 잉여현금흐름에 대한 시장 추정이다. 오라클이 제시한 FY2028 하반기 플러스 전망과는 기간과 출처가 다르다. 메타는 FY2027~28 마이너스 뒤 FY2029에 플러스로 돌아온다. 4사 합계와 FY2027 합계는 표의 숫자를 더한 값.25

2000땅에 묻기 전의 광케이블 드럼
021996~2002

2000년 광섬유는
어떤 순서로 무너졌나

인터넷 이용은 꾸준히 늘었다. 문제는 기대가 실제보다 여섯 배쯤 컸고, 공급은 실제 이용보다 빨리 늘었다는 데 있었다.

먼저 말을 나눠 두자. 이용은 인터넷을 쓰는 양(트래픽)이고, 주문은 통신회사가 장비를 사는 돈이다. 이용은 계속 늘었지만 주문은 2001년부터 크게 줄었다. 한국 공급망에 중요한 건 주문이다(07장).

1단계 · 기대'인터넷 트래픽은 100일마다 두 배'

  • 1998년 4월 미국 상무부 보고서가 월드컴 자회사 UUNET의 추정을 실었다. "인터넷 트래픽은 100일마다 두 배가 된다."26
  • 1998년 10월 학계 측정(코프먼·오들리즈코)은 연 100% 안팎이었다. 폭발적 증가는 1995~96년 이야기였다.27
  • 2000년 7월 FCC 직원 연구도 '100일' 숫자가 업계 백서 하나에서 퍼졌다고 짚었다.28
  • 2002년 9월 보스턴 연방준비은행 총재는 수요 예측이 6배쯤 빗나갔다고 정리했다.29
그림 51년에 몇 배? 기대, 실제, 그리고 기술

'100일마다 두 배'를 1년으로 늘리면 약 12.6배다. 실제 트래픽은 2배 안팎이었다. 광섬유 한 가닥에 실을 수 있는 최대 용량은 그보다 빠른 연 2.5배 안팎으로 늘었다.

기대한 수요'100일마다 두 배'를 1년으로
12.6배
실제 수요학계 측정, 연 100% 안팎
2배
광섬유 한 가닥의 용량9개월마다 두 배(1996~2000)
약 2.5배

가닥당 용량은 기술적으로 가능한 최대치로, 실제로 켜서 판 용량과는 다르다. 실제 공급에는 노선 확장(4년 새 2.2배)과 가닥 수 증가가 함께 곱해졌다. 기대치는 상무부 문구를 연율로 환산(2의 3.65제곱), 실제는 코프먼·오들리즈코, 가닥당 용량은 리치먼드 연은 정리(1996년 2.5Gbps → 2000년 최대 100Gbps).18, 26, 27, 30

2단계 · 투자5년 만에 두 배, 한 도시에 장거리 회사 20곳

그림 6미국 통신장비 투자, 2000년이 꼭대기

민간 고정투자 중 통신장비, 명목, 단위 억달러. 2000년 1,233억달러에서 2003년 822억달러로 33% 줄었다.

568
635
708
800
871
987
1,233
1,091
837
822
849
1994959697989920000102032004

미국 경제분석국(BEA) 국민계정, 현재 기준 수정치라 당시 발표값과 조금 다르다.31

  • 통신사업자 설비투자 상장 통신서비스 회사의 설비투자는 2000년 1,210억달러로 꼭대기를 찍고 2002년 490억달러로 반 넘게 줄었다.18
  • 노선 길이 미국 장거리 광케이블 노선은 1996년 14.3만 마일에서 2000년 32만 마일로 늘었다. 시카고·미니애폴리스엔 장거리 회사가 20곳씩 들어섰다(1990년엔 도시당 5곳 안팎).18
  • 회사 스스로 밝힌 위험 레벨3는 1999년 공시에 "의미 있는 매출이 생기기 전에 설비투자의 상당 부분을 쓴다", "다른 회사들의 용량이 가격을 크게 떨어뜨릴 수 있다"고 적었다.32

3단계 · 공급 폭증땅을 더 파지 않아도 용량이 늘었다

파장 분할 다중화(DWDM)는 광섬유 한 가닥에 여러 색의 빛을 실었다. 묻어 둔 케이블도 끝단 장비만 바꾸면 용량이 수십 배가 됐고,30 새 노선도 앞다퉈 깔렸다. FCC 위원장은 용량이 "어떤 추정으로는 500배" 늘었다고 했다.9

리치먼드 연은은 장거리 광섬유 과잉의 원인으로 ① 산업 초기의 과잉 진입 ② 예상보다 큰 가닥당 용량 증가 ③ 무엇보다 예측에 못 미친 수요를 꼽았다.30 수요가 기대에 못 미치는 사이 공급은 기대보다 더 늘었다.

4단계 · 가격 붕괴2~3년 새 90% 넘게

  • 2000년 7월까지 대역폭 거래소(Band-X) 가격지수는 1998년 10월보다 약 63% 낮았다. 연구자는 이 지수가 시장 전체를 대표하지는 않는다고 단서를 달았다.28
  • 2002년 중반 텔레지오그래피는 대부분 노선에서 도매 회선 값이 2~3년 새 90% 넘게 떨어졌다고 분석했다. 2001년 10월엔 태평양 횡단 케이블 용량을 건설비보다 훨씬 싸게 되팔겠다는 매물도 나왔다.33
  • 규제기관의 설명 FCC 위원장은 "가혹한 가격 전쟁이 업계와 개별 회사 매출을 끌어내렸다"고 증언했다.9

5단계 · 빚과 파산정크본드로 빌린 회사부터 무너졌다

  • 금리 급등 통신업 정크본드 가산금리는 2000년 1월부터 2001년 8월까지 1,129bp(11.29%포인트) 올랐다.34
  • 부도 집중 2001~2002년 미국·캐나다 하이일드 부도액의 절반 이상이 통신이었다.35
  • 부채 규모 FCC 위원장은 업계 부채가 "어떤 추정으로는 약 1조달러"라고 말했다.9
자세히 보기 · 부도 집계와 쓰러진 순서집계 기관별 부도 비중, 은행 대출 부실, 파산 연표, 맞거래로 부풀린 실적
  • 부도 집중 2001년 미국·캐나다 하이일드 부도액 636억달러 가운데 55%, 2002년 969억달러 가운데 52%가 통신이었다.35
  • 은행 대출 2002년 대형 은행 공동 대출(신디케이트론) 심사에서 통신·케이블 대출 약정의 27%가 문제 여신으로 분류됐다. 1년 전엔 3.9%였다.36
그림 7하이일드 부도액의 절반이 통신(2001~2002년)

부도 금액 가운데 통신업 비중. 집계 범위가 다른 두 기관을 나란히 놓았다.

2000년무디스 · 회사채 부도액 중
13.3%
2001년무디스 · 회사채 부도액 중
25.8%
2001년알트먼 · 미국·캐나다 하이일드 부도액 중
55%
2002년알트먼 · 같은 기준(월드컴 빼면 31%)
52%

무디스 수치는 FDIC 보고서 인용(신용등급을 받은 회사채 전체). 알트먼은 미국·캐나다 하이일드 채권 기준, 2002년 부도율 12.8%는 당시 최고였다.35, 37

그림 8통신 회사들이 쓰러진 순서
  1. 2000.03나스닥 통신지수 꼭대기 1,230 2003년 5월 136까지
  2. 2001.04윈스타 파산 신청
  3. 2001.06360네트웍스 파산 보호 3월 말 자산 63억·부채 36억달러
  4. 2002.01글로벌크로싱 파산 신청 신청서상 자산 224억·부채 124억달러
  5. 2002.01맥리오드USA 채권단과 미리 합의한 파산
  6. 2002.04플래그텔레콤 · 윌리엄스커뮤니케이션스 윌리엄스는 부채 약 60억달러 감축 계획
  7. 2002.06XO커뮤니케이션스 파산 신청
  8. 2002.07월드컴 파산 신청 미국 2위 장거리 회사, 회계 부정이 드러나기 전 장부상 자산 1,038억·장기차입 293억달러
  9. 2002.11제뉴이티 파산, 자산을 레벨3에 2.42억달러에 넘기기로 합의

자산이 부채보다 커 보이는 건 장부 가격 기준이라서다. 값이 무너진 망은 장부 가격에 팔리지 않았다. 자료: 각 사 보도자료·SEC 공시, 글로벌크로싱 금액은 미 하원 증언 인용, 나스닥 통신지수는 리치먼드 연은.30, 38

실적을 부풀려 보인 회사도 나왔다. 글로벌크로싱은 2001년 2분기 장기 회선 사용권(IRU) 판매의 91%를 다른 회사와 비슷한 금액을 서로 사 주는 맞거래로 채웠다. 맞거래를 빼면 회사가 내세운 조정 EBITDA(이자·세금·감가상각 등을 빼기 전 이익을 회사 방식으로 조정한 값)는 4.72억달러가 아니라 −0.43억달러였다. SEC는 이를 제대로 알리지 않은 공시 위반으로 제재했다.39 퀘스트는 맞거래 등으로 38억달러 넘는 매출을 부당하게 잡아 사기 혐의로 2.5억달러의 과징금을 냈다.40 값이 무너져 줄어든 매출을 맞거래로 메운 셈이다.

그때 알 수 있었나2000년 안에 이미 공개돼 있던 것

  • '100일마다 두 배'는 한 업체의 추정이었고, 학계가 잰 실제 증가율은 연 100% 안팎이었다(1998년 10월 논문, 2000년 11월 후속 글).27, 41
  • 매출이 생기기 전에 설비투자의 상당 부분을 쓰고, 경쟁사 용량이 가격을 떨어뜨릴 수 있다는 회사 공시(레벨3, 1999년)
  • 2000년 1~9월 세계 신디케이트론(여러 은행이 함께 내주는 대출)의 약 4분의 1이 통신회사로 갔다는 국제결제은행(BIS) 보고서(2000년 11월). 유럽 통신사의 3G 주파수 대금 몫이 컸다.42

부도율, 파산, 회계 부정은 모두 그 뒤에 나온 숫자다. 경고 가운데 일부는 파산과 부도가 몰리기 전에 이미 공개돼 있었다.

바로잡기"깔린 광섬유의 2.7%만 쓰였다"

  • 출처 정부 통계가 아니다. 댈러스 연은이 메릴린치의 2001년 4월 보고서를 인용해 "장거리 백본 사용률이 2001년 4월 3% 아래로, 1988년 15%에서 떨어졌다"고 옮기며, 사용이 몰리는 시간대를 고려하지 않은 값이라고 달아 두었다.43
  • 뜻 깔린 가닥 전체가 아니라 장비를 달아 쓰고 있는 회선 용량의 평균 사용률이다(메릴린치 설명, 업계지 보도). 통신사 경영진의 반론도 나왔다.44
  • 공식 집계 FCC 집계는 1998년 자료에서 끊겼다. 1996년에는 AT&T 광섬유의 53.1%가 장비를 달아 쓰는 상태였다.45

오들리즈코는 붕괴가 "트래픽 증가율이 떨어져서가 아니라 과잉 투자 때문"이라고 썼다.46 닷컴과 금융위기는 수요가 먼저 꺼졌지만(SK증권),47 광섬유는 이용이 느는 가운데 무너졌다. 이용이 견조하다는 것만으로는 2000년을 피했다고 말할 수 없다.

0320002026

광섬유에서 배운
세 가지 질문

키움증권이 정리한 세 조건을 점검 질문으로 바꿔 2000년 공식 자료와 지금의 공시를 나란히 놓았다. 붕괴를 판정하는 법칙이 아니라 어디부터 볼지 정하는 틀이다.

질문 1계약 없이 깔았나살 사람을 정하지 않고 먼저 지었는가
확인 불가업계 전체의 선계약 비율은 공개 집계가 없다
2000년
  • 도매 사업자들은 "다른 통신사에 용량을 팔 수 있기를 바라며" 망을 지었다30
  • 레벨3: "의미 있는 고객 기반을 끝내 만들지 못할 수도 있다"32
  • 그때도 장기 회선 계약(IRU)은 있었다
2026년
  • 코어위브: 2025년 매출의 98% 이상이 확약 계약(쓰든 안 쓰든 내는 계약). 다만 이미 번 매출의 구성이지, 짓는 설비가 미리 팔린 비율은 아니다48
  • 클라우드 3사 수주잔고 약 1조8,290억달러(마이크로소프트는 상업용 전체), 4사 12개월 설비투자의 약 3배. 여러 해에 걸쳐 들어올 돈이다13
  • 관건은 계약 자체보다 상대가 실제로 낼 수 있느냐다(04장)10
질문 2자기 신용으로 비싸게 빌렸나약한 회사가 고금리 빚으로 지었는가
깜빡임투자의 중심은 우량, 가장자리는 2000년식
2000년
  • 통신 정크본드 가산금리 2000년 1월~2001년 8월에 +1,129bp34
  • 2001~2002년 하이일드 부도액의 절반 이상이 통신35
2026년
  • 중심: 마이크로소프트 10년물 발행 수익률 5.60%(Aaa)2
  • 가장자리: 오라클 20년물 8.67%(Baa2·부정적) · 코어위브 무담보채 시장 수익률 15~16%3, 10
  • 같은 GPU 대출도 고객 신용에 따라 갈린다. 아이렌의 마이크로소프트 계약 담보 약 6.0%, 비투자등급 고객분 9.0%(키움증권)10, 49, 50
질문 3수명 안에 거둬들이나설비가 낡기 전에 값을 회수하는가
깜빡임가격이 열쇠, 신규 계약 단가는 아직 버틴다
2000년
  • 회선 값 2~3년 새 90% 넘게 하락(텔레지오그래피 분석), 건설비보다 싼 매물도 나옴33
  • 케이블은 오래 쓰는 설비였지만 값이 먼저 무너졌다
2026년
  • 키움증권 IT 1MW(서버 전력 1메가와트 규모) 모형: 설비 약 2,600만달러, GPU 수명 4~6년·계약 5년
    연 매출단순 회수기간세전이익
    2,000만달러약 1.5년약 1,000만달러
    1,000만달러약 3.7년거의 0
    EBITDA(이자·세금·감가상각 전 이익) 기준이라 실제 현금 회수는 더 길다. 세전이익은 5년 감가상각·연 8% 이자 가정10
  • 마이크로소프트: 설비투자의 약 4분의 3이 수명이 짧은 자산14

키움증권의 결론

"아직 아니다"흔들린다면 설비 값이 한꺼번에 무너지기보다, 고객이 대금을 못 내는 일(거래상대방 신용 사건)로 나타날 가능성이 크다.10 공식 자료로 다시 채워 봐도 2000년식 전면 붕괴의 근거는 아직 없다.

그렇다고 수익성까지 확인된 건 아니다

  • 계약이 있어도 단가가 낮으면 수익률은 낮다
  • 빚을 갚아도 설비 값이 떨어지고 증자가 이어지면 주주는 잃는다
  • 조달이 끊기지 않아도 회수 기간이 길어지면 성과는 나빠진다

가장자리신호가 먼저 켜지는 곳

2000년

공모주·정크본드로 지은 신생 사업자리치먼드 연은의 표현대로 "공모 홍수가 파산 홍수로" 바뀌었고, 회계 부정이 겹친 월드컴까지 쓰러졌다.30

지금

네오클라우드와 오라클빅테크 4사가 올해 7,200억~7,400억달러를 쓰는 동안 오라클의 2027 회계연도 설비투자 계획은 900억~950억달러다(키움증권).10

그래서 평균보다 가장자리를 봐야 한다. 키움증권이 꼽은 '켜지는 신호' 네 가지는 기준선과 함께 끝의 체크리스트에 정리했다.10

그림 9고객 신용과 담보 구조에 따라 갈리는 조달 비용

AI 인프라 관련 조달 금리 사다리. 담보 유무·만기·선순위가 서로 달라 금리 차이를 모두 고객 신용 차이로 볼 수는 없다. 발행 수익률과 시장 수익률, 시점도 섞여 있다. SOFR는 미국 단기 기준금리다.

마이크로소프트 10년물2036년 만기 · 무담보 · Aaa/AAA · 10월 29일 · 표면금리 5.55%
5.60%
코어위브 GPU 담보대출2032년 만기 · 계약 담보 · 대출 자체 A3 · 고정 구간
약 5.9% (SOFR+2.25%)
아이렌 MS 계약 담보Fitch A · 6월
약 6.0%
오라클 7년물2033년 만기 · 무담보 · Baa2(부정적)/BBB− · 11월 2일
7.85%
오라클 20년물2046년 만기 · 같은 날 · 표면금리 8.65%
8.67%
아이렌 비투자등급 고객분블루아울 주도 · 8월
9.0% 고정
코어위브 무담보 회사채2031년 만기 · 무담보 · 발행 때 표면금리 9.75%
시장 수익률 15~16% (10월 중순)

마이크로소프트·오라클은 최종 발행 조건의 만기수익률(마이크로소프트 5.595%, 같은 만기 국채 대비 +65bp), 코어위브 담보대출(3월 30일)·아이렌은 회사 발표, 코어위브 무담보채 시장 수익률은 키움증권 인용(블룸버그 자료). 2000년 비교: 통신 정크본드 가산금리는 1년 7개월 새 1,129bp 올랐다.2, 3, 10, 34, 49, 50, 51

금리가 더 오르면 이 차이는 이자 부담으로 번진다. 하나증권 계산으로 미 10년물이 6~7%가 되면 영업현금 대비 이자비용이 4사는 5.5% 이하지만 오라클·코어위브는 크게 뛴다(그림 10).25

그림 10미 10년물 6~7%일 때, 2027년 영업현금 대비 이자비용

하나증권 금리 스트레스 테스트. 진한 막대는 기본 가정, 옅은 막대는 보수적 가정이다.

빅테크 4사보수적 가정 포함
5.5% 이하
오라클Baa2(부정적)/BBB−
9~10% (17~18%)
코어위브네오클라우드
28~30% (42~44%)

괄호는 보수적 가정. 블룸버그 영업현금 전망에 발행 당시 가산금리를 고정해 계산했다. 자료: 하나증권.25

0420002026

약한 고리는
손님의 신용

2000년에는 장비회사가 손님에게 돈을 빌려주며 물건을 팔았다. 지금은 보증과 리스, 합작이 그 자리를 나눠 맡는다.

2000년장비를 팔려고 손님에게 돈을 댔다

  • 루슨트 고객 금융 약정이 2000년 9월 81억달러까지 불었다. 회사는 수주·입찰 조건이었다고 밝혔다. 2001·2002 회계연도에 고객 금융 손실로 약 18억·7.65억달러를 잡았다.52
  • 노텔 2000년 말 아직 집행하지 않은 고객 금융이 최대 약 41억달러였고, 2001년 1~9월 고객 채권·금융 손실에 대비해 약 10.7억달러를 쌓았다.53
  • 시스코 2001년 7월 고객 대출 약정이 약 19억달러였다. 수요가 갑자기 크게 줄자 재고 22.5억달러를 상각했다.54
그림 11루슨트의 고객 금융 약정과 손실
2000년 9월약정
81억달러
2001년 9월약정 · 이 해 고객 금융 손실 약 18억
53억달러
2002년 9월약정 · 이 해 손실 7.65억
13억달러

고객 금융 약정 잔액. 루슨트 2002 연차보고서(10-K 첨부), 회계연도는 9월 말 결산.52

장비회사의 손님은 현금이 부족한 신생 통신사(CLEC)였다. 이들의 설비투자는 2000년 꼭대기에서 2002년까지 80% 가까이 줄었다.18 손님이 쓰러지자 빌려준 돈이 장비회사의 손실이 됐다.

2026년대출 대신 보증·리스·합작

  • 엔비디아 리스 보증 8월 공시. SB에너지가 오하이오 포츠머스 부지를 오픈AI 계열사에 20년간 빌려주는 IT 부하 약 4.25GW(기가와트) 리스에 누적 상한 1,050억달러의 보증을 섰다. 만기까지 기다리는 위험이 아니라, 리스 기간 중 오픈AI가 대금을 못 내면 손실을 메우는 보증이다(표 3).55
표 3엔비디아 보증의 조건
항목내용
보증하는 것부지·전력·건물 외피(셸)에 대한 리스·전력 대금 가운데 계약에서 정한 몫. GPU 중고 값이나 부지 전체 비용, 임차인의 모든 채무가 아니다
물어 주는 때오픈AI가 지급불능으로 리스를 지키지 못하거나 임대료를 못 낼 때. 약속한 최소 리스 가치와 재임대·매각 회수액의 차이를 메운다
효력이 생기는 때데이터센터 9곳이 가동될 때마다 차례로. 시설 준비는 2028년부터 예상
줄거나 끝나는 때오픈AI가 임대료를 낼수록 줄고, 오픈AI가 충분한 신용등급을 받으면 끝난다
남는 위험오픈AI가 엔비디아에 보전하기로 했지만, 그 약속도 임대료를 못 낸 바로 그 회사의 신용에 기댄다

자료: 엔비디아 8-K(8월 17일)·2분기 10-Q.55

  • 메타 하이페리온 2025년 10월 블루아울이 운용하는 펀드 80%·메타 20%의 합작으로 총 개발비 약 270억달러 데이터센터를 짓기로 했다. 메타는 첫 16년 운영의 잔존가치를 상한이 있는 금액만큼 보증한다.56
  • 스페이스X 10월 26일 아폴로가 운용하는 법인과 약 400억달러 GPU 금융리스 확약을 공시했다. 장비 묶음마다 약 5~5.25년짜리다. 손님의 신용 위험은 리스를 내준 법인과 그 투자자가 진다.57
표 4손님의 신용 위험은 누가 지나
구분2000년2026년
위험을 지는 쪽장비회사(루슨트·노텔·시스코)장비회사(엔비디아 보증), 사모 운용사가 관리하는 펀드·리스 법인(아폴로·블루아울 계열), 임차인 자신(메타)
방식손님에게 돈을 빌려주거나 대금을 미뤄 줬다(벤더 금융)금융회사·펀드가 짓거나 빌려주고, 공급자·임차인이 리스 가치나 잔존가치를 보증한다
규모루슨트 약정 81억, 노텔 최대 약 41억, 시스코 약 19억달러엔비디아 보증 상한 1,050억, 스페이스X 리스 약 400억, 하이페리온 개발비 약 270억달러
장부에 다 보이지 않는 부분아직 집행하지 않은 금융 약정합작·리스 법인이 짓고 빌려주는 공시된 구조, 보증은 주석에 적힌다
손실이 드러나는 때손님 파산 → 장비회사의 손실 대비 적립(2001~2002년)보증은 리스가 시작된 뒤 효력이 생긴다(엔비디아 건은 2028년부터 예상). 엔비디아 건은 리스 기간 중에도 임차인이 지급불능이 되거나 임대료를 못 내면 재임대·매각 회수액과의 차이만큼 손실이 생긴다

성격이 달라 금액을 그대로 견줄 수 없다. 루슨트 81억은 실제로 빌려주기로 한 돈이고, 엔비디아 1,050억은 초기 약정의 누적 손실 상한이다. 실제 부담은 임차인이 임대료를 못 낼 때 재임대·매각으로 얼마를 회수하느냐에 달렸다. 자료: 각 사 공시.52, 53, 54, 55, 56, 57

마지막 손님은 둘로 나뉜다. 최근 12개월 영업현금이 6,768억달러인 빅테크와, 투자금과 상장 자금에 기대는 소수의 AI 연구소다. 약한 고리는 뒤쪽이다.

  • 키움증권 앤트로픽 같은 소수 수요처의 지불 능력은 상장 자금과 하이퍼스케일러(빅테크 클라우드)의 보증에 기댄다10
  • DS투자증권 앤트로픽이 칩을 직접 빌려 전용 시설에 들이는 방식(앤트로픽 다이렉트)을 늘리면서, 데이터센터 완공이 늦어져도 리스료를 내야 하는 위험까지 모델사가 지게 됐다58

앤트로픽은 11월 2일 수정 신고서에서 이 구조를 스스로 적었다. 매출은 대부분 쓰는 만큼 받고 장기 계약에 묶이지 않았는데, 컴퓨트·인프라 약정은 여러 해에 걸친다. 상위 고객 상당수도 언제든 지출을 줄이거나 멈출 수 있다.59 받을 돈은 사용량을 따라 움직이고, 줄 돈은 여러 해 동안 정해져 있다.

그림 12앤트로픽이 앞으로 낼 돈 약 8,954억달러, 언제 나가나

9월 말 기준 약정 총액. 거의 전부가 컴퓨트·인프라다.

  • 약 698억달러9월 말부터 12개월 안
  • 약 4,475억달러2030년 말 전(12개월 안 몫 포함)
  • 약 4,479억달러나머지, 대부분 2031~2045년

나머지는 총액에서 2030년 말 전 금액을 뺀 값. 약 2,138억달러에는 개시 전 해지권이나 조건(상대방의 자금 조달·시설·인허가 등)이 붙어 있다. 자료: 앤트로픽 증권신고서 수정본(11월 2일).59

  • 번 돈 1~9월 매출 332억달러. 2분기엔 영업이익 9.7억달러를 냈지만, 3분기엔 비싼 단기 컴퓨트 비용 50억달러와 주식 기부 매칭 20억달러(현금 유출 없음)로 5.7억달러 영업손실59
신고서 더 보기아직 시작하지 않은 리스, 돈의 출처, 담보 대출, 브로드컴 장비 리스
  • 아직 시작하지 않은 리스 2025년 말 502억달러에서 9월 말 4,512억달러로 늘었다. 대부분 2026~2028년에 시작하고 가중평균 기간은 약 10년이다. 위 약정 총액에 들어 있다
  • 돈의 출처 1~9월 영업현금은 66억달러였고, 같은 기간 재무활동으로 들어온 돈은 1,107억달러였다. 대부분 상환전환우선주 발행이다
  • 담보 대출 회전신용 한도를 32.5억달러에서 9월 150억달러로 늘렸다. 사실상 전 자산이 담보이고, 신용평가사 3곳 가운데 2곳에서 투자등급을 받으면 담보와 보증을 풀 수 있다59
  • 브로드컴 장비 리스 5년짜리 장비 리스로 TPU 장비를 들이며 낼 임대료는 이자를 빼고 약 1,612억달러다. 10월에는 브로드컴이 장비 일부에 대한 리스 계약상 권리·의무를 새 특수목적법인(SPV)에 넘겼고, 앤트로픽은 이로 임대료 총액이 늘지 않았다고 적었다.59 로이터에 따르면 뱅크오브아메리카·씨티·모건스탠리와 블랙스톤이 630억달러를 대기로 했고, 브로드컴은 대주들에게 잔존가치 지원을 붙였다.60 하나증권은 이렇게 위험이 공급사·특수목적법인·대주단·채권 투자자로 나뉘어도 사라지는 건 아니라고 짚었다25

2000년엔 손님의 신용 위험을 주로 장비회사가 졌다. 지금은 장비회사(엔비디아·브로드컴), 리스 법인·펀드와 거기 돈을 댄 은행·사모 운용사, 임차인이 나눠 진다. 자세한 구조는 리서치 NO.12에서 다뤘다.

0520002026

닮은 점은 효율,
다른 점은 전기

2000년에는 이미 묻은 케이블에 장비만 바꿔 용량을 늘렸다. 지금은 전기가 들어오지 않아 짓지 못한다. 그런데 기술이 공급을 늘리는 구조는 닮았다.

다른 것

  • 돈을 대는 쪽 그때는 신생 통신사가 공모주와 빚으로 지었다. 지금은 현금을 버는 빅테크가 대부분을 댄다.
  • 병목 그때는 장비 교체만으로 용량이 수십 배가 됐고, 전력망 연결은 지금만큼 중심 병목이 아니었다. 지금은 전력망 연결이 막혀 있다.
  • 신용 그때는 통신이 하이일드 부도액의 절반을 넘었다. 지금 투자를 대는 빅테크는 투자등급으로 빌린다(마이크로소프트는 최상위 Aaa).2, 35

닮은 것

  • 빠르게 느는 이용 구글이 한 달에 처리하는 토큰(AI가 읽고 쓰는 글자 단위)은 2년 새 300배 넘게 늘었다(키움증권 인용). 2000년에도 이용은 크게 늘었다.10
  • 효율이 공급을 늘린다 DWDM이 한 가닥의 용량을 늘렸듯, 같은 GPU가 더 많은 토큰을 낸다. 답 하나를 만드는 비용도 빠르게 떨어진다(표 6).10
  • 진입자 급증 그때는 시카고·미니애폴리스에 장거리 회사가 20곳씩 들어섰다.18 지금은 네오클라우드(GPU를 빌려주는 신생 클라우드)와 비트코인 채굴에서 업종을 바꾼 데이터센터 임대업자들이 줄지어 들어왔다.10
그림 13텍사스 전력망: 신청 474GW, 승인 9.5GW, 관측 사용량 4.1GW

텍사스 전력망 운영기관(ERCOT)의 75MW 이상 대형 부하. 신청은 주지사실 8월 발표, 통전 승인(전기 공급 허가)과 관측 사용량은 9월 운영 보고. 단계와 시점이 다른 세 숫자다.

접속 신청75MW 이상 대형 부하 · 약 90%가 데이터센터
474GW
통전 승인 누계9월 · ERCOT 월간 운영 보고
9.5GW
관측 사용량승인 부하별 9월 최대치의 합 · 동시 피크 아님
4.1GW

신청에는 먼 미래 계획까지 들어 있어, 세 숫자를 같은 사업 묶음의 전환율이나 가동률로 읽을 수는 없다. ERCOT는 관측값을 승인 부하 가운데 실제로 돌아가는 규모로 본다. 8월부터는 75MW 이상 데이터센터의 통전 승인을 멈추고 검증 중이다. 검증 보고서는 12월 10일, 텍사스 공공요금위원회(PUCT) 회의는 12월 17일이다.61

전력·입지 제약은 양면이다. 2000년식 공급 과잉은 막아 주지만, 이미 산 설비의 회수는 늦춘다.

표 5전력·입지 제약의 양면
제약과잉을 막는 면회수를 늦추는 면
전력망 연결공급이 한꺼번에 쏟아지지 않는다산 GPU가 전기를 못 받아 놀면 그만큼 늦어진다. 상업 가동 1년 지연 비용은 IT 1MW당 700만~1,900만달러(키움증권)10
정책·지역 반발새 건설 속도를 늦춘다텍사스 통전 승인 중단 · 중간선거 뒤 규제 우려5 · 신규 건설 순지지 카운티 18% · 뉴욕주 대형 프로젝트 인허가 1년 중단25
GPU 수명 4~6년오래 쓰는 광케이블과 달리 남는 설비가 시장을 오래 누르지 않는다돈을 댄 쪽은 회수할 시간이 짧고 담보 가치가 빨리 떨어진다

규제 걱정이 실제 규제로 이어질지는 아직 모른다. 수요 쪽은 탄탄하다. CBRE 기준 미국 주요 8개 시장은 공실률 1.4%, 짓고 있는 물량의 80.4%가 선임차다(2026년 상반기). 하나증권은 이런 제약이 수요보다 가동 시점과 투자수익률을 가른다고 봤다.25

가격은 세 가지를 나눠 봐야 한다.

표 6AI 가격 세 가지와 지금 신호
가격지금
만드는 비용같은 성능의 답을 만드는 데 드는 비용1년에 10배 넘게 떨어진다는 집계(키움증권 인용)10
이용료AI 회사가 고객에게 받는 값작은 모델 이용 요금 6주 새 56~90% 하락(키움증권 집계)10
임대료AI 회사가 GPU를 빌리며 내는 값엔비디아 B200 시간당 임대료 10월 한 달 +14%(SK증권)47키움증권은 이용료 하락이 재협상 압력으로 넘어오고, 몇 달짜리 단기 계약의 IT 1MW당 연 4,000만달러는 오래가기 어렵다고 봤다10

만드는 비용이 이용료보다 빨리 내려가면 이용료를 내려도 이익률을 지킨다. 이용료만 빨리 내려가면 임대료 재협상 압력이 커진다. 2000년 회선 값처럼 GPU 임대료가 꺾이는지가 세 번째 질문의 열쇠다.

062027~

반론과
네 갈래 길

2000년과 다르다는 근거도 탄탄하다. 다만 각 반론이 성립하려면 확인해야 할 숫자가 있다.

유안타증권

2019년처럼 현금 회수가 온다

2017~18년 클라우드 투자 뒤 2019년 마이크로소프트(383억달러)·알파벳(310억달러)의 잉여현금흐름이 커졌다. 설비투자 증가율이 꼭대기를 지나면 회수가 시작된다는 판단이다.23

확인할 것같은 증권사도 내년 상반기 4사 잉여현금흐름은 아직 마이너스로 본다(01장).

SK증권

버블은 수요가 먼저 꺼지며 끝났다

닷컴은 닷컴 기업이, 금융위기는 주택 가격이 먼저 무너졌고 벤더 금융과 회계 조작은 증폭 요인이었다. 지금은 조달을 걱정하는 단계일 뿐 수요 둔화 신호는 없다는 판단이다.47

확인할 것02장에서 봤듯 광섬유는 이용이 느는 가운데 무너졌다. 공급 증가 속도와 가격을 함께 봐야 한다.

iM증권

증분으로는 돈이 되고 있다

감가상각비가 1달러 늘 때 클라우드 영업이익은 2.1달러 늘었다(3대 클라우드, 2026년 3분기 · 1년 전 0.5달러). iM증권이 잡은 기준선(1.6~2.0배) 상단이다. 다만 아마존은 1.5배다. 오라클 포함 5개사의 2027년 부족분(배당 포함) 약 2,000억달러를 다 빌려도 순차입금/EBITDA는 4사 모두 1.2배 이하, 오라클만 4.4배다.62

확인할 것감가상각비는 투자보다 늦게 잡혀 투자가 빨라질 때 이 배수가 좋게 나온다. 투하자본이익률(ROIC)은 자본비용과 거의 같아졌다. iM증권도 투자 여력과 AI 서비스의 수익성은 따로 봐야 한다고 적었다.62

대신증권

개별 기업 문제로 끝날 공산이 크다

AI 신용 위험이 개별 기업에 그치는 경우를 기본(60%)으로 봤다. 미 10년물 5.30%, 하이일드 스프레드 450bp를 넘으면 시장 전반으로 번지는지 경계한다.63

지금 값미 10년물 4.90%(11월 4일), 하이일드 스프레드 340bp(11월 3일).64, 65

경계 쪽 계산도 있다. 유안타증권은 2027년 설비투자 1.1조달러를 정당화하려면 수익률 기대를 5%로 낮춰도 시장 예상보다 많은 매출이 필요하다고 봤다(그림 14).66

그림 142027년 설비투자 1.1조달러를 정당화하는 매출
필요 매출세전 투자수익률 20%
3.9조달러
필요 매출수익률 기대 5%
2.6조달러
시장 예상 매출같은 증권사 집계
2.3조달러 남짓

자료: 유안타증권.66

표 7네 갈래 길과 가르는 신호

네 경로는 하나만 고르는 예측이 아니다. 빅테크 현금흐름 회복과 일부 공급업체·네오클라우드의 손실, 주가 부진은 함께 나타날 수 있다.

갈래모습이렇게 되면 이쪽
① 2019년형 회수설비투자 증가율이 꺾이고 영업현금이 따라잡는다4사 분기 잉여현금흐름이 플러스로 돌아온다 · 2027년 계획의 증가율이 둔화한다 · 재계약 단가가 유지된다
② 부도 없는 부진큰 부도는 없지만 투자수익률이 낮게 나오고 기대치가 내려가 주가가 오래 부진하다설비투자는 늘지만 시장 기대에 못 미친다 · 공급망 가격·마진이 꺾인다 · 4사 잉여현금흐름 회복이 늦어진다 · 신용 지표는 조용하다
③ 가장자리 신용 사건네오클라우드나 AI 연구소 한두 곳의 조달이 막히고, 계약 없는 물량의 단가가 꺾인다네오클라우드 채권 수익률 12% 이상이 굳어진다 · 비투자등급 담보 비중이 오른다 · 상장·조달이 늦어진다
④ 2000년형GPU 임대료가 무너지고 손실이 투자의 중심까지 번진다AI 이용 요금 하락이 임대료로 번진다 · 우량 담보 금리 SOFR+4%포인트 고착 · 4사 12개월 잉여현금흐름 마이너스 · 하이일드 450bp

갈래별 확률은 매기지 않았다. 대신증권의 기본 시나리오는 ③에 가깝다. ②는 신용 지표가 조용해도 주가는 부진할 수 있는 경로다.63

0720002026

2000년, 더 크게 빠진 건
장비회사였다

한국 증시는 지금 AI의 장비 쪽, 곧 공급망에 서 있다. 그때 장비회사 주가가 무엇을 먼저 반영했는지가 한국 투자자에게 쓸모 있는 교훈이다.

그림 152000년 3월 고점 → 2001년 9월, 업종별 낙폭
통신장비 제조S&P 지수 · 시가총액 7,930억달러 증발
−86%
장거리 통신S&P 지수 · 1,130억달러
−65%
통신 서비스S&P 지수 · 1,500억달러
−43%

S&P 업종 지수, 댈러스 연은 정리(블룸버그 자료).43

장비주는 투자 금액이 줄기 전에 먼저 빠졌다. 통신장비 투자는 2000년에 꼭대기를 찍고 2001년부터 줄었지만, 장비 지수는 2000년 3월 나스닥과 함께 고점을 찍었다.31, 43

  • 쏠림 대신증권은 시장이 AI의 '지출 주체'가 아니라 '공급망'을 샀다고 봤다. 2027년 코스피 예상 영업이익 1,344조원의 78%가 반도체다.63
  • 지금의 부족 메모리는 공급이 모자라고 HBM(고대역폭 메모리)은 2027년 물량까지 선계약이 진행됐다(키움증권).10 하지만 2001년 시스코처럼 주문이 갑자기 끊기면 쌓아 둔 재고가 손실이 된다.54
  • 증가율 유안타증권·하나증권 모두 내년 설비투자 증가율 둔화를 예상한다.23, 24 하지만 100 → 200 → 260이면 증가율이 100%에서 30%로 꺾여도 금액은 계속 는다.

그래서 총액과 증가율만으로는 부족하다. 아래 네 가지를 함께 봐야 한다.

표 8한국 공급망 투자자가 볼 네 가지
볼 것이유
시장 기대와의 차이주가는 증가율 자체보다 발표 금액이 기대보다 높은지 낮은지에 반응할 수 있다
돈이 가는 곳같은 총액이라도 건물·전력·서버·반도체 가운데 어디에 쓰이느냐에 따라 공급업체의 몫이 달라진다
주문·인도·가동 시점계획 발표와 공급업체의 매출 인식 사이에는 시차가 있다
가격·재고·마진주문이 늘어도 이익이 같은 크기로 늘지는 않는다

돈을 어디서 마련하느냐도 중요하다. 빚과 보증으로 대는 몫이 늘수록 공급망 주문은 손님의 조달 여건에 묶인다. 부도 위험이 낮다는 판단과 공급망 주식의 기대수익이 충분하다는 판단은 따로 해야 한다.

CHECK여덟 개의 경고등 · 켜짐 1 · 깜빡임 1 · 꺼짐 3 · 확인 불가 3
END

켜지는 신호
체크리스트

거품인지 한마디로 정하기는 어렵지만, 어느 경고등이 켜졌는지는 숫자로 확인할 수 있다. 위험을 추적하는 점검표이지, 켜진 개수로 붕괴 확률이나 매매 시점을 계산하는 모형은 아니다.

표 92000년과 닮아 가는지 보는 여덟 가지

꺼짐(회색) · 깜빡임(노랑, 기준선 근처) · 켜짐(빨강) · 확인 불가(점선, 공개 집계 없음). 확인 불가는 안전하다는 뜻이 아니다. 기준선은 증권사가 제시한 기준이고, 잉여현금흐름만 두 분기 연속 또는 12개월 합 마이너스로 잡았다. 기준선과 대상이 다른 값은 참고로만 적었다.

신호기준선지금상태
계약 없이 짓는 물량비중이 오르기 시작(키움증권)업계 집계 없음 · 참고① 코어위브 2025년 매출의 98% 이상이 확약 계약(이미 인식한 매출) ② 미국 주요 8개 시장 건설 중 7.48GW의 80.4%가 선임차(CBRE, 2026년 상반기 · 하나증권 인용)확인 불가
우량 계약 담보 대출 금리SOFR+4%포인트 이상에서 굳어짐(키움증권)과거 거래SOFR+2.13~2.25%포인트(아이렌 6월), +2.25%포인트(코어위브 3월) · 10월 급락 이후 신규 거래 조건은 아직 공개되지 않았다꺼짐3·6월 거래 기준 · 이후 거래 미공개
비투자등급 고객 담보 비중GPU 담보 대출 가운데 그 몫이 10% 초과(키움증권)업계 집계 없음 · 아이렌은 비투자등급 고객용 설비를 연 9.0% 금리로 빌렸다(비중은 미공개)확인 불가
몇 년짜리 재계약 단가IT 1MW당 연 2,000만달러 아래(키움증권)공개 집계 없음 · 참고아이렌 최근 3년 신규 계약 약 2,200만, 단기 4,000만달러 안팎(키움증권 추정)으로 기준선 위확인 불가
네오클라우드 회사채수익률 12% 이하·CDS(부도 보험료) 1,000bp 미만이면 정상화(키움증권)코어위브 2031년물 무담보채 15~16%(10월 중순, 키움증권 인용) · CDS 1,146bp(10월 23일), iM증권은 11월 초 전고점 아래로 봤다 · 참고2032년물 16%(하나증권, 관측일 표기 없음)켜짐
4사 잉여현금흐름두 분기 연속 마이너스, 12개월 합 마이너스3분기 −264억, 12개월 +615억달러 · 유안타증권은 내년 상반기 −441억달러를 추정깜빡임
하이일드 스프레드450bp(대신증권 확산 경계)340bp(11월 3일)꺼짐
미 10년물5.30%(대신증권 확산 경계)4.90%(11월 4일)꺼짐

설비투자 증가율은 이 표에 넣지 않았다. 꺾여도 금액은 늘 수 있고, 빅테크 현금과 한국 공급망에 주는 영향의 방향이 달라(07장) 경고등 하나로 나타낼 수 없다. 자료: 키움증권, 하나증권, 유안타증권, 대신증권, iM증권, 각 사 공시, ICE BofA(FRED), 미 재무부.10, 12, 23, 25, 48, 49, 50, 51, 63, 64, 65, 67

다음 확인 일정 한국시간

  • 11월 6일(금) 아침 아이렌 실적. 마이크로소프트 계약 담보 조달, 비투자등급 고객용 설비, 전력 연결 일정.68
  • 11월 11일(수) 아침 코어위브 3분기 실적. 가동 전력, 조달 금리, 수주잔고.69
  • 11월 중(일정 미정) 앤트로픽 투자자 설명회와 상장. 수정 신고서에도 가격 범위와 날짜는 아직 비어 있다.59
  • 11월 18일(수) 아침 엔비디아 3분기 실적. 데이터센터 매출과 고객 금융 지원 규모.70
  • 12월 10일 · 17일 ERCOT 검증 보고서와 PUCT 회의. 텍사스 데이터센터 통전 재개 여부.61
  • 내년 1월 말~2월 초 빅테크 4분기 실적. 2027년 설비투자 숫자가 처음 나온다.15, 17

KNOWN확인된 것

  • 2000년 붕괴는 인터넷 이용이 늘어나는 가운데 일어났다
  • 4사 3분기 잉여현금흐름 −264억달러, 설비투자 +108%·영업현금 +10%
  • 4사 장기차입금 1년 새 1,366억 → 4,102억달러
  • 엔비디아 리스 보증 누적 상한 1,050억달러(임차인 지급불능·임대료 미지급 때 발동)
  • 앤트로픽 약정 약 8,954억달러, 12개월 안 약 698억달러

ESTIMATE추정

  • IT 1MW의 EBITDA 기준 단순 회수기간 1.5~3.7년(키움증권)
  • 설비투자 증가율 내년 2분기 52%, 상반기 4사 잉여현금흐름 −441억달러(유안타증권)
  • 2027년 설비투자 정당화 필요 매출 3.9조달러(유안타증권)
  • AI 신용 위험의 개별 기업 국한 60%(대신증권)
  • 회사별 FY2026 잉여현금흐름 단순 합계 6개사 −417억, 4사 +89억달러(결산월이 달라 같은 기간 값은 아님 · 블룸버그, 하나증권)
  • 증분 클라우드 영업이익/증분 감가상각비 2026년 3분기 2.1배, 기준선 1.6~2.0배(iM증권 계산·가정)

UNKNOWN아직 모르는 것

  • 2027년 빅테크 설비투자 금액과 증가율
  • GPU 재계약 단가가 AI 이용 요금 하락을 얼마나 따라갈지
  • 업계 전체의 미계약 착공·비투자등급 담보 비중
  • 10월 급락 이후 우량 담보 대출의 신규 조달 조건
  • AI 연구소들이 상장 뒤 약정을 스스로 감당할 현금 흐름

2000년에도 인터넷 이용은 늘었다. 회수를 무너뜨린 건 이용보다 빨리 는 공급, 가격 하락, 빚의 비용이었다. AI도 계약 규모나 토큰 증가만으로 투자 성공을 말할 수 없다.

지금 공개 자료로 확인되는 경고는 네오클라우드 회사채다. 업계 전체의 미계약 건설과 취약 고객 노출은 아직 숫자로 보이지 않는다. 앞으로는 AI 이용량과 함께, 그 이용이 투자금과 자본비용을 회수하고 주주에게 현금을 남기는지를 봐야 한다.

용어집
잉여현금흐름(FCF)
영업으로 번 현금에서 설비에 쓴 현금을 뺀 값. 이 글은 영업현금흐름 − 유형자산 취득으로 계산했다.
영업현금흐름
본업에서 실제로 들어오고 나간 현금의 합. 회계상 이익과 다르다.
EBITDA
이자·세금·감가상각비를 빼기 전 이익. 감가상각 뒤의 영업이익이나 실제로 들어온 영업현금흐름과는 다른 지표다.
금융리스
설비를 사실상 사들이되 대금을 리스료로 나눠 내는 방식. 들여올 때는 현금흐름표 설비투자에 바로 잡히지 않는다.
미개시 리스
계약은 맺었지만 아직 시작하지 않은 리스. 시작 전이라 부채로 잡히지 않고 주석에 금액이 적힌다.
DWDM
파장 분할 다중화. 광섬유 한 가닥에 여러 파장의 빛을 동시에 실어 용량을 늘리는 기술.
IRU
장기 회선 사용권. 광케이블 용량을 10~20년 단위로 파는 계약.
신디케이트론
여러 은행이 함께 내주는 큰 규모의 대출.
하이일드·정크본드
신용등급이 투자등급 아래인 회사채. 금리가 높다.
스프레드·bp
국채 등 기준 금리에 더 얹는 금리. 1bp는 0.01%포인트.
SOFR
미국 단기 기준금리. 변동금리 대출은 SOFR에 가산금리를 더해 정한다.
CDS
신용부도스와프. 회사가 부도날 때를 대비하는 보험료로, 오를수록 시장이 부도 위험을 크게 본다는 뜻.
잔존가치 보증
설비를 다시 빌려주거나 팔아 회수한 금액이 약속한 값보다 낮으면 그 차이를 메워 주겠다는 약속. 언제 발동하는지는 계약마다 다르다(엔비디아 건은 임차인의 지급불능·임대료 미지급 때).
특수목적법인(SPV)
한 가지 거래만을 위해 세운 법인. 장비를 사서 빌려주거나 돈을 빌리는 통로로 쓰이며, 그 자산과 빚을 세운 회사의 장부와 떼어 놓는 데 쓴다.
확약 계약
쓰든 안 쓰든 정해진 대금을 내는 계약. 영어로 take-or-pay.
수주잔고(RPO)
계약은 맺었지만 아직 매출로 잡지 않은 금액. 보통 여러 해에 걸쳐 매출이 된다.
네오클라우드
GPU 연산 능력을 빌려주는 신생 클라우드 회사. 코어위브·네비우스·아이렌 등.
빅테크·하이퍼스케일러
초대형 데이터센터를 직접 짓고 운영하는 기술기업. 이 글의 4사는 마이크로소프트·알파벳·아마존·메타.
IT 1MW · GW
데이터센터에서 서버가 쓰는 전력 1메가와트 규모의 설비. 1GW는 1,000MW. 키움증권은 GPU 설비 IT 1MW에 약 2,600만달러가 든다고 추정했다.
거래상대방 신용
계약을 맺은 상대가 약속한 돈을 제때 낼 수 있는지의 문제. 상대가 못 내면 계약이 있어도 돈이 들어오지 않는다.
토큰
AI 모델이 글을 읽고 쓰는 단위. 처리한 토큰 수가 AI 이용량의 지표로 쓰인다.
HBM
고대역폭 메모리. AI 칩 옆에 붙어 데이터를 빠르게 주고받는 D램.
출처 · 기준과 계산 방법

2026년 11월 5일(목) 발행. 숫자는 11월 4일(수) 저녁(한국시간) 기준이고, 11월 5일자 하나증권 자료를 더했다. 금리·스프레드, 코히런트 실적, 메타·알파벳 회사채는 발행 전 공개된 최신치를 반영했다. 2000년 쪽 숫자는 연준·FCC·BEA·SEC·국제결제은행 문서와 학술 논문 등 당시 공식 자료로 확인했다. 조사업체 수치는 업체 이름을 밝혔다. 증권사 리포트는 공개 원문 주소가 없어 증권사·제목·날짜로 적었고, 인용한 전망과 추정은 해당 증권사의 분석이다.

잉여현금흐름각 사 10-Q·10-K 현금흐름표의 누적값을 분기값으로 나눠 계산. 영업현금흐름 − 유형자산 취득(아마존은 '유형자산 취득' 총액, 메타는 '유형자산 취득(순액)'). 마이크로소프트는 7~9월을 3분기로 맞춤. 공시 데이터로 네 회사를 모두 분기별로 맞출 수 있는 2017년 3분기부터 비교했다.
3분기 합계마이크로소프트 +186.3억 + 알파벳 −90.7억 + 아마존 −348.4억 + 메타 −11.6억 = −264.3억달러. 최근 12개월 합: 4분기(2025) 602.0억 + 1분기 209.8억 + 2분기 67.1억 + 3분기 −264.3억 = 614.6억달러.
설비투자 비율4사 3분기 유형자산 취득 2,019.2억 ÷ 영업현금 1,755.0억 = 115%. 1년 전 973억 ÷ 1,590억 = 61%. 증가율: 설비투자 +107.6%, 영업현금 +10.4%.
장기차입금대차대조표 장기차입금(비유동). 2025년 9월 말 354 + 216 + 507 + 288 = 1,366억, 2026년 9월 말 311 + 1,251 + 1,731 + 809 = 4,102억달러.
2026년 설비투자 계획마이크로소프트 약 1,700억(달력 연도) + 알파벳 1,950억~2,050억 + 아마존 약 2,200억 + 메타 1,350억~1,450억 = 7,200억~7,400억달러. 회사마다 금융리스 포함 여부가 다르다.
기대 수요 환산100일마다 두 배 = 연 2^(365/100) ≈ 12.6배. 실제 연 2배와의 차이 약 6.3배는 보스턴 연은 총재가 말한 '약 6배'와 맞는다.
2000년 숫자BEA 통신장비 투자는 현재 기준 수정치. 파산 회사 자산·부채는 회사 공시 또는 의회 증언 인용. 부도 비중은 무디스(회사채 전체)와 알트먼(미국·캐나다 하이일드)의 범위가 다르다.
  1. Reuters(Investing.com 게재) · 「Wall Street closes sharply lower as AI cash burn fears spark tech selloff」 · 2026.10.30 · 나스닥 −2.86%(25,437.00), 반도체 지수 −7.2%, 인텔 −28.6%, AMD −10.9%, 엔비디아 −4.2% · investing.com
  2. Microsoft · 회사채 최종 발행 조건(FWP) · 2026.10.29 거래, 11.4 결제 · 총 250억달러, 10개 구간(2028~2066년), 2036년물 표면금리 5.55%·만기수익률 5.595%(국채 대비 +65bp), Aaa/AAA · SEC
  3. Oracle · 회사채 최종 발행 조건(FWP)·주식 예비 투자설명서(424B5) · 2026.11.2 · 회사채 100억달러(표면금리 2029년물 7.00% ~ 2046년물 8.65%, 만기수익률 7.062~8.667%, 2033년물 7.851%), Baa2(부정적)/BBB−/BBB · 보통주 100억달러 · FWP · 424B5
  4. Bloomberg·Reuters 보도 · 「Meta Raises €9 Billion as Euro Bond Debut Draws Record Demand」(Bloomberg) · 「Meta draws record orders for debut euro bond sale」(Reuters) · 「Meta Goes to Europe for Debt After Raising $15 Billion」(Bloomberg, Yahoo Finance 게재) · 2026.11.4 · 11.3 달러채 150억달러(5개 구간, 2031~2056년 만기, 주문 최대 580억달러), 11.4 첫 유로채 90억유로(6개 구간, 주문 530억유로 · 사상 최대) · Bloomberg · Reuters · Yahoo Finance
  5. 연합뉴스(서플 게재) · 「美 중간선거에 울고 웃은 코스피…내내 출렁이다 0.62% 상승(종합)」 · 2026.11.4 · 코스피 장중 +3.17%(5,828.13)·−4.02%(5,421.72), 종가 5,683.80(+0.62%), 외국인 2조5천억원 순매도, AI 데이터센터 규제 우려, 삼성전자·SK하이닉스 장중 5~6% 급락 뒤 −0.68%·−0.14% · 서플
  6. AMD · 2026년 3분기 실적 발표(8-K 첨부 99.1) · 2026.11.3 · 매출 134억달러(+45%), 데이터센터 부문 매출 85억달러(+97%), 4분기 매출 전망 약 170억달러 · SEC
  7. Arista Networks · 2026년 3분기 실적 발표(8-K 첨부 99.1) · 2026.11.3 · 매출 36.6억달러(+58.5%), 4분기 매출 전망 39억~40억달러 · SEC
  8. Coherent · 2027 회계연도 1분기(7~9월) 실적 발표(8-K 첨부 99.1) · 2026.11.4 · 매출 23.7억달러(+50%, 프로포마 +56%), 2027 회계연도 프로포마 매출 증가율 60% 초과 전망 · SEC
  9. 미 상원 상무위원회 청문회 「Financial Turmoil in the Telecommunications Marketplace」, 마이클 파월 FCC 위원장 서면 진술 · 2002.7.30 · 시가총액 약 2조달러 증발, 부채 약 1조달러(일부 추정), 일자리 약 50만 개, '100일마다가 아니라 해마다 두 배', 용량 500배, 가격 전쟁 · govinfo.gov
  10. 키움증권 · 「Neo and Beyond: 네오클라우드와 파워드셸 — AI 연산과 전력망 병목: 두 산업의 수익 구조와 자본비용」 · 2026.10.28 · 광섬유 버블 세 조건과 켜지는 신호, IT 1MW 단위경제, 조달금리 사다리, 코어위브 채권·CDS(블룸버그 자료), 토큰 가격과 임대료, 1년 지연 비용
  11. SEC · Litigation Release No. 17588 · 2002.6.27 · 월드컴 회계 부정(영업비용 약 38억달러를 자산으로 처리) 제소 · sec.gov
  12. SEC EDGAR XBRL 공시 데이터(companyfacts) · Microsoft·Alphabet·Amazon·Meta 10-Q·10-K 현금흐름표(영업활동 현금흐름, 유형자산 취득)·대차대조표(장기차입금) · 2026.11.4 조회 · sec.gov
  13. 유진투자증권 · 「Weekly 글로벌 테크 — AI, 지출과 확신의 이격」 · 2026.11.3 · 3분기 합산 FCF −264억달러, 3사 RPO 1조8,290억달러
  14. Microsoft · FY27 1분기(2026년 7~9월) 실적 발표·콜 · 2026.10.28 · 영업현금 580억, 유형자산 현금 지출 394억, 금융리스 포함 설비투자 452억(금융리스 74억), 잉여현금흐름 186억달러, '설비투자의 약 4분의 3이 수명이 짧은 자산', 달력 연도 설비투자 약 1,700억달러 · microsoft.com
  15. Alphabet · 2026년 3분기 실적 발표·10-Q · 2026.10.28 · 영업현금 422.9억, 유형자산 취득 513.6억달러, 7월 EU 과징금·이자 약 52억달러 납부, 2026년 설비투자 1,950억~2,050억달러 유지, 2027년 크게 증가 예고 · abc.xyz
  16. Amazon · 2026년 3분기 실적 발표 · 2026.10.29 · 영업현금 424.2억, 유형자산 취득 772.6억(매각대금·인센티브 13.8억 차감 전), 최근 12개월 잉여현금흐름 −423.6억달러, 2026년 현금 설비투자 약 2,200억달러·2027년 '의미 있게 더' · amazon.com
  17. Meta · 2026년 3분기 실적 발표 · 2026.10.21 · 영업현금 327.9억, 유형자산 취득 339.4억, 금융리스 원금 9.6억, 잉여현금흐름 −21.2억달러, 2026년 설비투자(금융리스 원금 포함) 1,350억~1,450억달러 · investor.atmeta.com
  18. M. Doms · 「The Boom and Bust in Information Technology Investment」 · 샌프란시스코 연방준비은행 Economic Review · 2004 · 상장 통신서비스 회사 설비투자 2000년 1,210억 → 2002년 490억달러, 장거리 노선 14.3만(1996) → 32만 마일(2000), 도시당 장거리 회사 20곳, CLEC 설비투자 2002년 약 80% 감소 · frbsf.org
  19. Reuters 보도(The Next Web 인용) · 「Alphabet launches €6B bond sale in first test of AI debt since selloff」 · 2026.11.2 · 60억유로, 7개 구간(변동금리 1·고정금리 6, 만기 2~19년), 주문 170억유로 이상 · thenextweb
  20. Oracle · 「Oracle Investor Day 2026」 보도자료 · 2026.10.28 · 2028 회계연도 하반기 잉여현금흐름 플러스, 2027 회계연도 1분기에 마친 200억달러 시장가 주식 발행과 별도로 2027~2030 회계연도 자본시장 추가 조달 200억달러(주식 100억·채권 100억, 재융자 제외) 상한 · investor.oracle.com
  21. 대신증권 · 「퀀틴전시 플랜 — AI 자금조달 우려 재점화, 미 중간선거를 앞둔 경계심리까지」 · 2026.11.3 · 메타 달러·유로 회사채 200억달러 검토(보도), 알파벳 유럽 60억유로 회사채 추진, 오라클 발행·앤트로픽 약정 공개와 함께 AI 조달 우려 재점화
  22. iM증권 · 「Market 준클리 — 참아왔던 시장의 인내심 테스트」 · 2026.11.2
  23. 유안타증권 · 「2027년 ETF 투자전략 — Cooling Down」 · 2026.10.29 · 4사 설비투자 증가율 3Q26E 107% → 2Q27 52%, 2019년 FCF 선례, 2027년 상반기 4사 FCF −441억달러 추정
  24. 하나증권 · 「2027년 주식시장 전망과 전략 — 이익이 변하면, 주도주도 변한다」 · 2026.10.29 · 미국 테크 설비투자 증가율 3Q26 102% → 4Q27 14%
  25. 하나증권 · 「2027년 해외크레딧 전망 — 현금 공백기, 버팀의 시간을 지나면…」 · 2026.11.5 · 6개사 잉여현금흐름 FY2026 추정 단순 합계 −417억달러(결산월 상이)와 플러스 전환 시점·설비투자/영업현금(블룸버그 추정), 금리 스트레스 테스트(미 10년물 6·7%, 영업현금 대비 이자비용), 코어위브 9.625% 2032년물 발행 수익률 9.675% → 최근 16%(관측일 미기재), CBRE 주요 8개 시장 공실률 1.4%·건설 중 7.48GW 80.4% 선임차, Fraym 순지지 카운티 18%, 뉴욕주 1년 모라토리엄, 구조화 금융과 위험 분산
  26. 미국 상무부 · 「The Emerging Digital Economy」 · 1998.4 · 'UUNET은 인터넷 트래픽이 100일마다 두 배가 된다고 추정' · commerce.gov
  27. K. G. Coffman·A. M. Odlyzko · 「The size and growth rate of the Internet」 · First Monday 3(10) · 1998.10.5 · 공중 인터넷 트래픽 증가율 연 100% 안팎 · firstmonday.org
  28. D. Galbi(FCC 공통사업자국) · 「Growth in the 'New Economy': U.S. Bandwidth Use and Pricing Across the 1990s」 · 2000.7.9 · '100일' 숫자의 출처 추적, Band-X 대역폭 가격지수 1998.10~2000.7 약 −63% · arXiv
  29. C. Minehan(보스턴 연방준비은행 총재) 연설 · 2002.9.9 · 사용량은 100일이 아니라 해마다 두 배, 예측이 약 6배 빗나감 · FRASER
  30. J. Couper·J. Hejkal·A. Wolman · 「Boom and Bust in Telecommunications」 · 리치먼드 연방준비은행 Economic Quarterly 89/4 · 2003 가을 · 광섬유 한 가닥 2.5Gbps(1996) → 최대 100Gbps(2000), 과잉의 세 원인(수요 부족이 가장 중요), '공모 홍수가 파산 홍수로', 나스닥 통신지수 1,230.06(2000.3) → 136(2003.5.16) · richmondfed.org
  31. 미국 경제분석국(BEA) 국민계정 · 민간 고정투자: 통신장비(명목, 연간) · FRED C275RC1A027NBEA · 현재 기준 수정치 · FRED
  32. Level 3 Communications · Form 8-K/A 위험 요인 · 1999.11.9 · 매출 전 설비투자, 고객 기반 확보 불확실, 경쟁 용량에 따른 가격 하락 위험 · SEC
  33. S. Beckert(TeleGeography) · 「Bandwidth price collapse: will it ever end?」 · Lightwave · 2002.8.1 · 대부분 노선에서 2~3년 새 90% 넘게 하락, 2001년 10월 태평양 횡단 용량을 추정 건설비보다 훨씬 낮게 되파는 매물 · lightwaveonline.com
  34. S. Kwan · 「Rising Junk Bond Yields: Liquidity or Credit Concerns?」 · 샌프란시스코 연은 Economic Letter 2001-33 · 2001.11.16 · 통신업 정크본드 가산금리 2000.1~2001.8 1,129bp 상승 · frbsf.org
  35. E. Altman·G. Bana · 「Defaults and Returns on High Yield Bonds: The Year 2002 in Review」 · NYU Stern · 2003.2 · 미국·캐나다 하이일드 부도액 2001년 636.1억(9.80%), 2002년 968.6억달러(12.80%), 통신 비중 55%·52%(월드컴 제외 31%) · nyu.edu
  36. 연준·FDIC·OCC · 대형 공동 대출(Shared National Credit) 심사 결과 · 2002.10.8 · 통신·케이블 대출 약정 중 문제 여신 비중 27.0%(전년 3.9%) · federalreserve.gov
  37. FDIC · Bank Trends 02-05 · 2002.6 · 무디스 집계 회사채 부도액 중 통신 비중 2000년 13.3%, 2001년 25.8% · fdic.gov
  38. 파산 관련 회사 공시 · 윈스타 8-K(2001.4), 360networks 6-K(2001.6, 3월 말 자산 63억·부채 36억달러), 글로벌크로싱(2002.1, 미 하원 금융서비스위 증언 2002.3.21 인용 자산 224.4억·부채 123.9억달러), 맥리오드USA 8-K(2002.1), 플래그텔레콤 8-K(2002.4), 윌리엄스커뮤니케이션스 8-K(2002.4, 부채 약 60억달러 감축 계획), XO 8-K(2002.6), 월드컴 8-K(2002.7)·1분기 10-Q(자산 1,038억, 장기차입 293억달러), 제뉴이티 8-K(2002.11, 레벨3에 2.42억달러 매각) · 360networks · 하원 증언 · 월드컴 10-Q · 윌리엄스 · 제뉴이티
  39. SEC · Global Crossing 행정 절차 결정(Release No. 34-51517) · 2005.4.11 · 2001년 2분기 IRU 판매의 91%가 맞거래, 제외 시 반복 조정 EBITDA(Recurring Adjusted EBITDA) 4.72억 → −0.43억달러, 공시 위반으로 중지 명령 · sec.gov
  40. SEC · 보도자료 2004-148 · 2004.10.21 · 퀘스트 사기 혐의, 38억달러 넘는 매출 부당 인식, 과징금 2.5억달러, IRU 맞거래 · sec.gov
  41. A. M. Odlyzko · 「Internet growth: Myth and reality, use and abuse」 · iMP · 2000.11 · 1997년 초 이후 트래픽 증가율은 연 100%로 돌아왔다, 연 70~150%를 '두 배'로 표현 · umn.edu
  42. 국제결제은행(BIS) · Quarterly Review · 2000.11 · 2000년 1~9월 통신 신디케이트론 1,970억달러(전체의 약 25%), 통신 국제 회사채 940억달러(기업 발행의 27%) · bis.org
  43. J. Thompson · 「Is Telecom Disconnected or Just on Hold?」 · 댈러스 연방준비은행 Southwest Economy · 2002.1/2 · S&P 통신장비 지수 −86%(7,930억달러), 장거리 −65%, 통신서비스 −43%(2000.3~2001.9), 장거리 백본 사용률 2001.4 3% 미만(메릴린치 추정 인용) · dallasfed.org
  44. Light Reading · 「Fiber Utilization Figures Challenged」 · 2001.7.19 · 메릴린치 보고서의 2.7%는 사업자들이 쓰는 회선 용량(lit capacity)의 사용률 · lightreading.com
  45. J. Kraushaar(FCC 공통사업자국) · 「Fiber Deployment Update, End of Year 1996」 · 1997.8 · AT&T 광섬유 중 불 켜진 비율 53.1% · FCC 문서 사본
  46. A. M. Odlyzko · 「Internet traffic growth: Sources and implications」 · Proc. SPIE 5247 · 2003 · 붕괴는 트래픽 증가율 둔화가 아니라 과잉 투자 때문 · umn.edu
  47. SK증권 · 「전략 COMMENT — 버블은 수요가 먼저 꺼지면서 종료 되었다」 · 2026.10.27 · B200 렌탈 가격 한 달 +14%
  48. CoreWeave · 2025년 연차보고서(10-K) · 확약 계약 매출 비중 2024년 96% → 2025년 98% 초과, 서비스 수준 미달 때 크레디트·환불·계약 해지 위험, 확약 계약 가중평균 기간 약 5년 · SEC
  49. IREN · 마이크로소프트 계약 GPU 금융 36.5억달러 발표 · 2026.6.1 · 사모채 21억(SOFR+2.13% 상당 고정)·DDTL 15.5억(SOFR+2.25%), 가중 약 6.0%, Fitch A/DBRS A(low) · iren
  50. IREN · FY26 실적 발표 · 2026.8.27 · 비투자등급 고객 배치용 GPU 금융, 매켄지 증설분 9.0% 고정 · globenewswire
  51. CoreWeave · DDTL 4.0 85억달러 조달 발표 · 2026.3.30 · 변동 SOFR+2.25%, 고정 약 5.9%, 대출 자체 Moody's A3, 2032년 만기 · businesswire
  52. Lucent Technologies · 2002 연차보고서(10-K 첨부 13) · 고객 금융 약정 2000.9 81억 → 2001.9 53억 → 2002.9 13억달러, 고객 금융 손실 2001 회계연도 약 18억·2002 회계연도 7.65억달러 · SEC
  53. Nortel Networks · 2000년 연차보고서(10-K405)·2001년 3분기 경영진 분석 · 미집행 고객 금융 최대 약 41억달러(2000년 말), 2001년 1~9월 충당금 약 10.67억달러 · SEC · SEC
  54. Cisco Systems · 2001 회계연도 연차보고서(10-K 첨부 13) · 고객 대출 약정 약 19억달러(2001.7), 재고 상각 22.5억달러 · SEC
  55. NVIDIA · 8-K · 2026.8.17 · SB에너지가 오픈AI 계열사에 빌려주는 IT 부하 약 4.25GW(오하이오 포츠머스 부지) 리스 보증, 오픈AI 지급불능에 따른 리스 불이행·임대료 미지급 때 최소 리스 가치와 재임대·매각 회수액의 차이 부담, 누적 상한 1,050억달러, 리스 개시 때 효력·시설 준비 2028년부터 예상, 오픈AI가 보전, 오픈AI 신용등급 충족 등에서 종료 · 2분기 10-Q(7월 26일 분기): 토지·전력·셸 구축 신용 보강, 정해진 리스·전력 대금 일부에 한정(부지 전체 비용·임차인 전체 채무 아님), 데이터센터 9곳 가동마다 보증액 증가, 노출은 임대료 납부에 따라 감소, 20년 리스 · 8-K · 10-Q
  56. Meta · 하이페리온 데이터센터 합작 발표 · 2025.10.21 · 블루아울이 운용하는 펀드 80%·메타 20%, 총 개발비 약 270억달러, 메타가 첫 16년 운영의 잔존가치 보증 · investor.atmeta.com
  57. SpaceX · 보도자료·8-K · 2026.10.26 공시 · 아폴로 운용 법인과 약 400억달러 GPU 금융리스 확약(연내 본계약 예정, 보도자료상 엔비디아 베라 루빈), 일정마다 약 5~5.25년, 2027년 상반기부터 개시 · SEC
  58. DS투자증권 · 「앤스로픽 S-1와 하이퍼스케일러 실적, 같이 봐야 보이는 것들」 · 2026.11.4 · 앤트로픽 다이렉트, 데이터센터 구축 위험까지 지게 된 AI 모델사
  59. Anthropic, PBC · 증권신고서 수정본(S-1/A, Amendment No.1) · 2026.11.2 · 9월 30일 기준·이후 약정 총액 약 8,954억달러(2030년 전 약 4,475억, 12개월 안 약 698억), 해지권·조건부 약 2,138억달러, 2026년 1~9월 매출 332억달러, 나머지 약정 대부분 2031~2045년, 매출은 주로 사용량 기반이고 상당 부분 장기 계약이 아닌 반면 컴퓨트·인프라 약정은 대개 여러 해(위험 요인), 상위 고객 상당수 장기 계약 없음, 미개시 리스 2025년 말 502억 → 9월 말 4,512억달러, 1~9월 영업현금 66억·재무활동 유입 1,107억달러, 2분기 영업이익 9.74억·3분기 영업손실 5.67억달러, 회전신용 150억달러(사실상 전 자산 담보, 3곳 중 2곳 이상 투자등급 시 회사 선택으로 조건부 해제 가능), 브로드컴 5년 장비 리스 임대료 약 1,612억달러(이자 제외)·10월 일부 특수목적법인 이전, 가격 범위 미기재 · SEC
  60. Reuters(Khaleej Times 게재) · 「Wall Street banks, Blackstone line up $63 billion to finance Broadcom AI chips for Anthropic」 · 2026.10.27 · 특수목적법인이 브로드컴 장비를 사서 앤트로픽에 임대, BofA·씨티·모건스탠리(선순위)와 블랙스톤(후순위) 630억달러, 브로드컴의 잔존가치 지원 · khaleejtimes.com
  61. 텍사스 주지사실 보도자료(2026.8.3, 대형 부하 신청 약 474GW·약 90% 데이터센터) · ERCOT 월간 운영 보고 9월(통전 승인 9,456MW, 승인 부하 관측 사용량 4,132MW: 부하별 월 최대치의 합, 비동시) · ERCOT의 PUCT 보고(2026.8.20, 75MW 이상 데이터센터 통전 승인 중단, 12.10 검증 보고서, 12.17 PUCT 회의) · gov.texas.gov · ERCOT 9월 · ERCOT·PUCT
  62. iM증권 · 「[반도체] STRESS TEST」(In-Depth) · 2026.11.4 · 24~32쪽 · 3대 클라우드 증분 영업이익/증분 감가상각비 3Q25 0.5배 → 3Q26 2.1배(기준선 1.6~2.0배는 iM증권 가정), 2027년 자금 부족분 약 2,000억달러 전액 차입 시 순차입금/EBITDA(마이크로소프트 0.4배·알파벳 −0.2배·아마존 1.2배·메타 0.9배·오라클 4.4배), 하이퍼스케일러 ROIC와 WACC
  63. 대신증권 · 「11월 증시 전망 및 투자전략 — 바닥은 PER이, 반등은 'AI 숫자'가」 · 2026.11.2 · AI 신용 위험 개별 기업 국한 60%, 확산 경계 미 10년물 5.30%·하이일드 450bp, 2027E 코스피 영업이익의 78% 반도체
  64. 미국 재무부 · Daily Treasury Par Yield Curve Rates · 2026.11.4 10년물 4.90%(11.3 4.95%·11.2 4.91%) · treasury.gov
  65. ICE BofA US High Yield Index Option-Adjusted Spread(FRED BAMLH0A0HYM2) · 2026.11.3 3.40%p(11.2 3.43%p) · FRED
  66. 유안타증권 · 「2027년 미중 주식시장 전망과 전략 — Extremes Meet」 · 2026.10.30 · 2027년 설비투자 1.1조달러 정당화 필요 매출 3.9조달러
  67. iM증권 · 「[환율 전망] 갈림길에 선 달러: 중간선거, AI 신용 우려, 프랑스 및 이란 리스크」 · 2026.11.3 · 코어위브 CDS 전고점 아래(11월 초)
  68. IREN · 「IREN to Release Q1 FY27 Results on November 5, 2026」 · 미국시간 11.5 오후 5시 실적 설명회(한국시간 11.6 아침) · iren
  69. CoreWeave · 3분기 실적 발표 일정 공지 · 2026.10.27 · 11월 10일 미국 장 마감 뒤(한국시간 11일 아침) · investors.coreweave.com
  70. NVIDIA · 3분기 실적 발표 일정 공지 · 2026.10.28 · 11월 17일 미국 장 마감 뒤(한국시간 18일 아침) · investor.nvidia.com

이 글은 투자 판단을 돕기 위한 정보이며 특정 종목의 매수·매도를 권하지 않는다. 증권사 추정과 전망은 각 증권사의 판단이다.