Snowshagal ResearchNo.122026.10.30

돈이 한 바퀴
도는 데
걸리는 시간

AI 순환금융 지도그 사이를 누가 메우고, 누가 갚나

나간 돈투자금과 컴퓨트·장비 대금
돌아올 돈고객 사용료, 수금까지는 시간차
받치는 돈그 사이를 메우는 대출·리스·보증

비정기 리서치 · 2026.10.30 오후 5시 20분 기준

데이터센터로 가는 보라·주황 선로는 완성됐고, 데이터센터에서 돌아오는 초록 선로는 파란 비계 위에서 아직 공사 중인 순환 철도 그림

리서치 NO.122026.10.30(금)비정기 리서치

돈이 한 바퀴
도는 데 걸리는 시간

AI 순환금융 지도

10월 마지막 주, AI에 들어갈 돈 소식이 한꺼번에 쏟아졌다. 앤트로픽이 상장 서류를 냈고, 브로드컴 장비를 빌려주는 630억달러 금융과 메타의 최대 975억달러 주식 조달 계획이 잇달아 나왔다. 코스피는 SK하이닉스 실적과 이 소식이 겹친 28일 하루에 6.63% 뛰어 6,000을 넘었다가, 알파벳·아마존의 빠듯한 현금흐름이 부각된 30일에는 5,700선까지 밀렸다.

이번 호의 질문AI 거품이라는데, 그 돈은 누가 대고 누가 갚나

Snowshagal Research핵심만 5분 · 정독 약 30분

고객 매출분기 · 3개월

116억달러

앤트로픽의 2분기 매출

2026년 · 1년 전 7.9억달러 · S-1

먼저 정해진 부담다년 · 2026~2036년

4,306억달러

쓰든 안 쓰든 내야 하는 최소 컴퓨트 계약(4건)

연도별 지급액은 대부분 미공개 · S-1

그 사이를 메운 돈반기 · 6개월

1,108억달러

2026년 상반기 재무활동 순유입

대부분 우선주 발행 · S-1

세 숫자는 재는 기간이 3개월, 여러 해, 6개월로 서로 달라 나란히 놓고 바로 비교하지는 않는다.

노선 안내 · 이 리서치의 순서

출발역 · 주가는 오르는데 왜 금융을 걱정하나수요와 현금 사이의 시간차
고객선 · 고객은 정말 돈을 내나매출 14.7배, 그래도 남는 질문
노선도 · 누가 돈을 대고 무엇을 사나금액이 나온 계약 7건, 합계는 빈칸
환승역 · 파는 쪽이 돈도 댄다조건이 붙은 공급자 금융
거울 · 매출·이익·현금은 왜 다른가같은 몸값, 두 장부
차입선 · 기다리는 동안 누가 돈을 대나회사채, SPV, 브로드컴 630억달러
종착역 · 누가 갚나갚을 재원과 법적 책임
신호 · 회수를 늦추는 것들전력·인허가·중간선거·신용 조건
출구 · 한국 투자자는 무엇을 보나메모리 수금, 지수 쏠림
점검 · 반론과 다음 확인네 가지 다른 질문
판단 기준확인된 것, 추정, 아직 모르는 것

숫자는 10월 30일(금) 오후 5시 20분 기준이다. 이번 주 미국 기준금리 결정과 빅테크·삼성전자 3분기 실적, 30일 한국 증시 마감까지 담았다. 앤트로픽 재무 숫자는 6월 30일 기준이다.

들어가며

이럴 때마다 따라붙는 말이 'AI 순환금융'이다. 구글과 아마존이 앤트로픽에 돈을 넣고, 앤트로픽은 그 돈으로 구글과 아마존의 클라우드를 빌려 쓴다. AMD는 자기 칩이 깔릴 때마다 앤트로픽 주식을 사 주기로 했다. 돈이 한 바퀴 돌아 제자리로 오니, 매출이 부풀려진 것 아니냐는 의심이다.

그런데 돈이 돈다는 사실만으로는 거품인지 알 수 없다. 그 사이에 진짜 고객이 쓰고 돈을 내면 사업이 된다. 실제로 앤트로픽 매출은 1년 새 14.7배가 됐다. 문제는 순서다. 칩·서버·데이터센터 대금은 먼저 정해지고, 고객이 낸 돈은 나중에 들어온다. 그 틈을 투자금과 대출이 메우고, 회수가 늦어지면 누군가는 손실을 진다.

그래서 이번 호는 '순환이냐 아니냐'보다 한 바퀴 도는 데 얼마나 걸리고, 그동안 누가 버티는지를 본다. 앤트로픽 상장 서류의 계약과 재무제표를 따라가며 고객이 실제로 낸 돈, 투자받거나 빌린 돈, 장부에서 가치만 오른 돈을 구분했다. 바쁘면 아래 다섯 줄만 읽어도 흐름은 잡힌다.

한눈에 · 5분 요약

1고객 매출은 빠르게 늘고 있다.앤트로픽의 2분기 매출은 116억달러로 1년 전의 14.7배다. 매출은 컴퓨트(칩·서버·데이터센터 연산 용량) 비용의 2.08배였고 영업이익과 영업현금흐름도 플러스로 돌아섰다. 다만 상반기 매출채권도 약 50억달러 늘었다. 매출과 수금은 다르고, 이것만으로 장기 약정을 감당한다는 결론은 나오지 않는다.
2부담은 먼저 정해진다.쓰든 안 쓰든 내야 하는 최소 컴퓨트 계약이 4,306억달러이고, 6월 말 장부상 약정은 반년 새 5.6배인 5,870억달러가 됐다. 그 뒤 새로 맺거나 고친 계약도 약 2,450억달러다(일부는 기존 계약을 바꾼 것이라 그대로 더할 수는 없다). 2030년까지 낼 금액은 S-1에서 비어 있다.
3그 사이를 투자자·대출·공급자가 메운다.상반기에만 1,108억달러를 조달했다. 구글·아마존은 투자자이자 공급자·판매 창구·고객이고, 브로드컴은 장비를 빌려주며, AMD는 자사 칩 기반 장비가 깔릴 때마다 주식을 사며 돈을 대기로 했다. 매출은 실제다. 위험은 한 상대가 흔들릴 때 투자·매출·담보가 함께 손상된다는 데 있다.
4평가이익은 현금이 아니다.아마존의 2분기 영업외 기타이익 534억달러는 세전이익의 약 66%였고, 그 가운데 505억달러가 주로 앤트로픽 우선주의 평가액을 올려 잡은 몫이다. 같은 몸값 상승이 앤트로픽 장부에는 전환사채 평가손실로 찍혔다. 새 가격이 없던 3분기에는 이 이익도 나타나지 않았다.
5회수가 늦어지면 손실은 계약을 따라간다.전력·인허가·조달 비용이 가동과 수금을 늦출 수 있다. 그때 손실은 보증·담보·선후순위를 따라 공급자, SPV에 돈을 빌려준 금융회사, 회사채 투자자에게 나뉜다. 한국 반도체는 가까운 주문 확대의 수혜를 받지만 고객의 자금조달·수금 위험에서 자유롭지 않다.

01출발역Departure다음 역02 고객선

주가는 오르는데
왜 금융을 걱정하나

10월 28일 코스피는 6.63% 올라 6,012.44로 마감했다. 같은 주에 AI 기업들은 대규모 주식·대출·리스 금융을 잇달아 발표했다. 두 장면은 서로 모순이 아니다.

고객선 · 고객 매출투자선 · 조달한 돈평가선 · 현금이 아닌 숫자

그 뒤 사흘은 이렇게 흘렀다.

28일(수) SK하이닉스가 3분기 영업이익 83.3조원(매출 104.6조원)과 2026년 주주환원 약 100조원 계획을 내놨다. 삼성전자·SK하이닉스는 10% 안팎 올랐다. 시장은 실적·주주환원에 더해 앤트로픽 상장 추진, 브로드컴 장비를 앤트로픽에 빌려주는 630억달러 금융 소식을 재료로 꼽았다.¹
29일(목) 코스피 1.24% 하락, 5,937.66. 6,000선을 하루 만에 다시 내줬다.²
30일(금) 코스피 3.48% 하락, 5,730.74. SK하이닉스 −7.08%, 삼성전자 −3.02%, 외국인 1조6,173억원 순매도. 알파벳의 잉여현금흐름 적자와 아마존의 설비투자 확대에 실망한 매도라는 해석이 많았다.³

오르고 내린 이유를 하나로 가를 수는 없다. 자금조달이 성사되면 가까운 서버·메모리 주문은 실현될 가능성이 높아진다. 동시에 그 설비를 오래 돌리며 리스료와 이자를 감당해야 하는 부담도 커진다. 주식시장은 가까운 주문에 먼저 반응하고, 신용시장은 더 긴 상환 위험을 따진다. 둘이 다르게 움직이는 이유가 바로 이 시간차다.

그림 1치를 돈은 먼저, 받을 돈은 나중

AI 컴퓨트 한 단위가 돈이 되는 순서. 빗금 친 구간은 투자금·대출·공급자 금융이 메워야 한다.

치를 돈

계약 체결 → 장비 인도 → 리스료·사용료를 매 분기

받을 돈

시간차가동 → 고객 사용 → 청구·수금

계약인도·가동시간 →

개념도. S-1에 따르면 브로드컴 장비의 리스료는 장비가 데이터센터에서 '사용 준비'를 마친 시점부터 분기마다 내고, 데이터센터 준비가 늦어지는 경우에는 더 일찍 시작될 수도 있다. 자료: 앤트로픽 S-1⁴

돈은 세 종류다

순환금융 논쟁이 헷갈리는 건 성격이 다른 돈을 한데 묶기 때문이다. 돈을 셋으로 나눠 보면 훨씬 덜 헷갈린다.

표 1같은 '돈'이라도 확인할 것이 다르다

구분	현금이 들어오나	확인할 것
고객의 서비스 이용대금	매출로 잡히고, 수금될 때 들어온다	반복 이용, 가격, 실제 수금, 비용을 뺀 현금
주식·대출·공급자 금융	주식·대출은 발행·인출할 때 현금이 들어온다. 공급자 금융은 현금 없이 장비를 대 주거나 대금 지급을 늦춰 주기도 한다. 쓰지 않은 한도는 들어온 돈이 아니다	조건, 만기, 주식 희석, 상환과 추가 조달 부담
투자자산 평가이익	그 자체로는 들어오지 않는다	평가 기준, 실제로 팔아 현금화할 수 있는지

순환 구조의 위험은 공급망 매출이 여러 번 잡히는 데 있지 않다. 투자금과 대출금도 실제 돈이고, 그 돈으로 서버를 만들어 서비스를 팔았다면 공급망 곳곳에 매출이 생기는 건 자연스럽다. 위험은 같은 상대에게 투자·매출·담보가 겹쳐, 그 상대가 흔들릴 때 여러 자산이 한꺼번에 손상된다는 데 있다. IMF는 이 연결을 역방향 위험(wrong-way risk)이라고 불렀다. 투자한 지분과 빌려준 돈의 가치가, 그 회사에서 받기로 한 매출이 흔들리는 바로 그때 함께 떨어진다는 뜻이다.⁵

모든 AI 기업이 같지는 않다

앤트로픽을 중심 사례로 삼는다. 다만 모든 AI 기업이 같은 방식으로 돈을 벌거나 빌리지는 않는다. 모델 회사, 클라우드 회사, 칩·메모리 회사는 현금이 생기는 방식과 회수 기간, 빚이 놓인 자리가 다르다. 예컨대 아마존에는 앤트로픽 평가이익과 별개로 AWS 영업이익(2분기 166억달러)과 본업의 영업현금흐름이 있다.⁶ 앤트로픽의 숫자만으로 메타의 AI 투자 수익성이나 아마존 전체의 상환 능력을 판단할 수는 없다.

02고객선Customer Line다음 역03 노선도

고객은
정말 돈을 내나

장기적으로 약정을 감당하려면 고객 매출이 실제 현금 회수로 이어져야 한다. S-1에서 가장 빠르게 움직인 숫자가 매출이다.

고객선컴퓨트선

매출은 컴퓨트 비용보다 빨리 늘었다. 2025년 1분기와 2026년 2분기를 견주면 이렇다.

분기 매출 3.76억달러 → 115.6억달러. 1년 전(7.9억달러)의 14.7배다.
컴퓨트·인프라 비용 9.4억달러 → 55.6억달러. 매출 대비 비율은 251%에서 48%로 내려왔다.
매출 ÷ 컴퓨트 비용 0.40배 → 2.08배^{4, 7}

그림 2매출이 컴퓨트 비용을 앞질렀다

매출컴퓨트·인프라 비용아래 작은 숫자: 컴퓨트 비용 ÷ 매출

0.4

0.9

0.8

1.4

2.0

2.9

4.7

3.4

11.6

5.6

1Q25251% 2Q25177% 3Q25148% 4Q25144% 1Q2672% 2Q2648%

단위 10억달러. 자료: 앤트로픽 S-1(분기 손익)⁴

2분기 영업이익은 9.7억달러로 첫 흑자다. 상반기 영업현금흐름은 39억달러 유입으로, 2025년 연간(−26억달러)에서 돌아섰다.

다만 이 현금흐름에는 운전자본이 섞여 있다. 아직 받지 못한 매출채권이 약 50억달러 늘어 현금을 깎았고, 아직 내지 않은 매입채무·미지급비용(약 27억달러)과 고객이 미리 낸 이연수익(약 14억달러)이 늘어 현금을 받쳤다.⁴

고객이 서비스를 써서 매출이 잡히는 속도, 고객이 실제로 돈을 내는 속도, 회사가 설비 대금을 치르는 속도는 따로 확인해야 한다.

그림 3영업현금흐름 39억달러 뒤의 운전자본

2026년 상반기 현금흐름표의 운전자본 항목. 왼쪽으로 뻗은 막대는 현금을 줄인 항목, 오른쪽은 늘린 항목이다.

매출채권 증가매출로 잡혔지만 아직 받지 못한 돈

−49.8

매입채무·미지급비용 증가비용으로 잡고 아직 내지 않은 돈

+26.8

선급비용·기타 자산 감소미리 낸 비용이 줄어든 몫

+20.9

이연수익 증가고객이 미리 낸 돈

+13.8

상반기 영업현금흐름순손익·비현금 항목까지 모두 반영한 결과

+39.3

단위 억달러. 순손실과 공정가치 변동 같은 비현금 항목은 따로 그리지 않았다. 자료: 앤트로픽 S-1(현금흐름표)⁴

2.08배가 말해 주지 않는 것

수익화가 진전됐다는 증거다. 다만 이 배수만으로는 아래를 알 수 없다.

투자수익률과 상환 능력. 다른 숫자가 더 필요하다.
비용 회수 기간. 학습과 추론은 회수 기간이 다르다.
수금 시점. 매출을 인식한 때와 돈을 받는 때가 다르다.
갚는 데 쓸 현금. 인건비·영업비·설비투자·이자·원금까지 빼야 나온다. 매출이 컴퓨트 비용보다 빨리 늘어도 다른 비용이 더 빨리 늘면 손실은 커진다.

매출이 몇몇 큰손에게 몰려 있지도 않다. 10%를 넘는 단일 고객이 없고, 3분기에는 매출의 약 79%가 상위 5개 고객 밖에서 나왔다(1분기 64%).⁴

25%상위 5개 고객 비중2026년 1~9월 · 10% 넘는 단일 고객 없음

79%상위 5개 밖에서 나온 매출3분기 · 1분기 64%

1.19만 곳연 10만달러 넘게 쓰는 고객최근 12개월 지출 기준

250곳연 1,000만달러 넘게 쓰는 고객최근 12개월 지출 기준

'클라우드 경유 48%'는 순환 매출이 아니다

iM증권은 앤트로픽 매출의 47%(같은 자료의 다른 쪽에서는 약 70%)가 아마존·구글을 거친다고 봤다.⁸ S-1로 확인되는 숫자는 이렇다.

매출의 48% 2026년 상반기, 클라우드 3사(아마존·구글·마이크로소프트) 마켓플레이스를 통한 판매. 2023년 11% → 2024년 32% → 2025년 47%로 커졌다.
매출채권의 58% 6월 말, 같은 경로로 받을 돈.
70% S-1 숫자로는 확인되지 않는다.⁴

이 판매에서 클라우드 회사는 최종 고객에게 청구하고 대금을 걷어, 수수료를 뗀 뒤 앤트로픽에 넘긴다. 고객과의 계약은 앤트로픽이 직접 맺는다. 최종 구매자는 고객이며, 클라우드 회사는 요금소 역할이다. 위험은 다른 데 있다. 매출의 절반 가까이와 받을 돈의 절반 넘게가, 경쟁사이기도 한 세 회사의 수금 창구를 지난다.

클라우드 3사는 앤트로픽의 고객이기도 하다. S-1은 세 회사가 자기 용도나 자기 제품을 위해 앤트로픽 서비스를 산다고 적었지만 금액은 밝히지 않았다.

그림 4고객 돈이 앤트로픽에 닿는 세 길

최종 고객앤트로픽

52%직접 판매

최종 고객마켓플레이스청구·수금·수수료 차감앤트로픽

48%매출채권은 58%

클라우드 3사 자체 사용앤트로픽

?금액 미공개

비중은 2026년 상반기 매출 기준, 매출채권은 6월 말. 자체 사용분이 직접·마켓플레이스 가운데 어디에 잡히는지는 S-1에 나오지 않는다. 자료: 앤트로픽 S-1⁴

3분기 숫자는 아직 S-1에 없다. FT·블룸버그 보도(10월 14일)를 인용한 키움증권 자료에 따르면 3분기 매출은 168억달러, 컴퓨트 원가율 59%, 조정 영업이익률 11%다. 2분기(48%, 19%)보다 마진이 낮아진 건 새 컴퓨트 비용이 매출보다 먼저 잡혔기 때문이라는 해석이다.⁹ 시간차가 분기 실적에서도 보인다는 뜻이며, 정정 신고서(S-1/A)로 확인해야 할 숫자다.

03노선도Route Map다음 역04 환승역

누가 돈을 대고
무엇을 사나

고객 매출이 다 자라기 전에 컴퓨트를 사려면 다른 돈이 필요하다. 그 돈을 대는 회사와 컴퓨트를 파는 회사가 상당 부분 겹친다.

투자선컴퓨트선고객선주식선차입선메모리선평가선보증선

SK증권 조준기 연구원은 국제결제은행(BIS)이 10월 1일 낸 보고서를 인용해, 2021~2025년 AI 기업끼리의 투자 가운데 투자자와 투자받은 회사 사이에 공급·고객 관계가 함께 있는 거래가 건수로는 16.1%, 금액으로는 46.4%라고 정리했다.^{10, 11} 거래가 겹치는 투자일수록 금액이 크다는 뜻이다.

IMF도 10월 국제금융안정보고서(GFSR)에서 2023년 이후 공개된 이런 거래 14건을 따로 집계했다. 하이퍼스케일러(아마존·구글·MS·메타처럼 초대형 데이터센터를 짓는 빅테크) 등이 넣은 지분 약 3,000억달러와 부채 약 6,500억달러가 1조4,000억달러어치 미래 매출 약정과 묶여 있다.⁵

그림 5투자와 거래가 함께 있는 투자의 비중

2021~2025년 AI 기업 간 투자, BIS 집계

건수 기준16.1%

금액 기준46.4%

읽는 법 46.4%는 투자와 상거래가 함께 있는 투자 거래의 규모다. 투자금의 46.4%가 실제로 공급자에게 되돌아갔다는 추적 결과가 아니다. 자료: BIS¹¹, SK증권¹⁰

한 회사가 다섯 자리에 앉는다

S-1은 이 관계를 회사 스스로 적었다. 아마존·구글·마이크로소프트는 앤트로픽에 상당한 지분을 투자했고, 컴퓨트를 공급하며, 앤트로픽 모델을 자기 클라우드에서 팔아 대금을 걷는다. 동시에 앤트로픽 서비스를 자기 용도와 제품에 쓰는 고객이고, 경쟁 모델을 만드는 경쟁자다. S-1은 일부 클라우드·칩 파트너가 자본이나 신용 지원을 제공하면서 인프라 공급자이자 경쟁자이기도 해, 컴퓨트를 얻는 조건과 그 지원의 조건에 이해상충이 생길 수 있다고 썼다.⁴

그림 6앤트로픽과 다섯 회사의 관계

S-1 기재 기준. 빈칸은 S-1에서 그런 관계를 찾지 못한 경우

	돈을 댄다	컴퓨트를 판다	판매·수금 창구	고객	경쟁자
아마존	우선주·노트2026년 100억+	트레이니엄최소 1,100억	마켓플레이스	자체 사용	자체 모델
구글	우선주·한도2026년 200억+	TPU최소 1,145억	마켓플레이스	자체 사용	자체 모델
마이크로소프트	지분금액 미공개	애저최소 449억	마켓플레이스	자체 사용	자체 모델
브로드컴	임차료 노트한도 420억	TPU 장비 리스1,612억
AMD	주식 매입최대 50억	AMD 기반 장비200억 초과 지출, 제조사·서비스 업체 경유 가능

금액 단위 억달러. 자료: 앤트로픽 S-1(위험요인, 유동성, 주석 9·13)⁴

그림 7앤트로픽 순환금융 노선도

보라선은 앤트로픽으로 들어오는 돈, 주황선은 앤트로픽이 내기로 한 돈이다. 선 굵기는 금액과 관계없다. 왼쪽 파란 선은 하이퍼스케일러가 돈을 빌리는 회사채 시장, 오른쪽 청록 선은 칩 회사가 대금을 넘기는 메모리로 이어진다. 회색 점선은 지금 돈이 오가지는 않지만 일이 틀어지면 위험이 돌아오는 보증선이다.

앤트로픽6월 말 현금·단기투자 1,317억달러
구글 TPU 최소 1,145억달러 2026년 투자 200억달러 · 남은 조달 한도 200억달러(조건부) 몸값이 오르면 평가이익
아마존 트레이니엄 최소 1,100억달러 2026년 투자 100억달러 · 남은 한도 150억달러(컴퓨트 단계별) · 노트 원금 62억달러 몸값이 오르면 평가이익
마이크로소프트 애저 최소 449억달러 지분 투자(금액 미공개)
브로드컴 TPU 장비 리스 약 1,612억달러 임차료용 전환사채 한도 420억달러(조건 미달 시 금리 9%→13%) 장비 리스 SPV 거래(630억달러)에 잔존가치 지원
AMD AMD 기반 헬리오스 장비 조달 200억달러 초과(승인 제조업체·제3자 서비스 업체 경유 가능) 앤트로픽 주식 매입 약정 최대 50억달러
네오클라우드 3사스페이스XAI·엔스케일·람다 GPU 클라우드 최대 2,064억달러 이 약정이 네오클라우드 차입의 담보
외부 자금·공급 최종 고객: 2분기 매출 116억달러, 48%는 클라우드 마켓플레이스가 청구·수금 주식시장: 공모 최대 1,000억달러(보도) 회사채·사모대출: 하이퍼스케일러 회사채 2026E 2,500억달러(iM) TPU 공급업체(구글 등) 추가 용량: 1,250억~1,500억달러 추정, 2028~2031년 메모리: 납품 뒤 결제 조건에 따라 수금

금액은 S-1(10월 26일 제출) 기준. 해지 불가 최소액·상한·추정이 섞여 있어 더하지 않았다. 회사채 추정은 iM증권, 공모 규모는 보도, 장비 리스 SPV는 10월 26일 금융사 발표. 구글 등 TPU 공급업체의 추가 용량(1,250억~1,500억달러 추정)은 공급사별 몫이 공개되지 않아 지도에 넣지 않았다. 자료: 앤트로픽 S-1⁴, iM증권⁸, 키움증권⁹, 브로드컴 발표¹²

구글이 넣은 1달러는 어디로 가나

iM증권 김준영 연구원은 순환금융이 서로 얽힌 회사들 사이의 매출만 키울 뿐 신규 자금을 만들지 못한다고 봤다.⁸ 구글이 앤트로픽에 넣은 1달러를 따라가 보면 무엇을 확인해야 하는지 보인다.

그림 8구글이 넣은 1달러의 여행

단계마다 실제 돈이 오가고 누군가의 매출이 잡힌다. 다만 출발점은 고객이 아니라 투자자다.

1구글 → 앤트로픽우선주를 1달러어치 산다구글: 투자자산
2앤트로픽 → 구글 클라우드TPU 사용료로 1달러를 낸다구글: 클라우드 매출
3구글 → 칩 회사TPU 칩과 장비를 산다칩 회사: 매출
4칩 회사 → 메모리 회사HBM을 산다메모리 회사: 매출
5다음 투자 라운드앤트로픽 몸값이 오른다구글: 평가이익

이 거래들만으로는 최종 고객의 지불 의사가 확인되지 않는다. 투자금은 공급망을 돌며 실제 설비와 서비스를 만들 수 있다. 하지만 그 투자를 회수하려면 독립적인 고객 수입이 있어야 한다.

개념도 · 실제 거래는 단계마다 금액과 시점이 다르고, 투자금과 사용료가 1대1로 짝지어지지 않는다.

S-1에 금액이 나온 계약 7건, 그리고 표에 없는 2가지

신고서에 나온 컴퓨트 계약은 돈을 내는 방식에 따라 세 묶음으로 나뉜다.

최소액 4건 쓰든 안 쓰든 내야 하는 금액. 마이크로소프트(애저) 449억달러 이상, 구글(TPU) 약 1,145억달러 이상, 아마존(트레이니엄) 1,100억달러 이상, 브로드컴(TPU 장비 금융리스, 이자 제외) 약 1,612억달러. 구글과 아마존은 약정만큼 쓰지 못하면 차액을 정산한다.
쓴 만큼 내는 3건 GPU를 빌려주는 신생 클라우드(네오클라우드)와의 계약. 스페이스XAI 최대 1,205억달러, 엔스케일 최대 약 446억달러, 람다 약 413억달러. 상한이거나 인도된 만큼만 낸다. 스페이스XAI는 2027년 초 해지 불가 기간이 끝나면 90일 통지로 해지할 수 있고, 람다 계약 가운데 349억달러는 시설 리스를 확보해야 효력이 생긴다.
계약 표에 없는 2가지 구글을 포함한 TPU 공급업체들에서 2028~2031년에 받을 추가 용량(1,250억~1,500억달러 추정)과 AMD 기반 헬리오스 장비. 추가 TPU 용량은 공급사별 몫이 공개되지 않아 구글 한 회사의 계약으로 볼 수 없다. 헬리오스 장비는 승인된 제조업체에서 사거나 제3자 서비스 업체를 통해 쓸 수 있고, 초기 물량을 다 들이면 지출이 200억달러를 넘을 것으로 회사는 예상한다. AMD가 직접 받는 몫은 공개되지 않았다.⁴

그림 9계약 7건과 표에 없는 2가지, 무게가 다른 세 묶음

해지 불가 최소액쓴 만큼 과금(상한)계약 표에 없음·추정

브로드컴TPU 장비 금융리스(이자 제외) · 5년 리스

1,612억최소

구글TPU 용량 · 2026.4~2033.7

1,145억최소

아마존트레이니엄 용량 · 2026.5~2036.4

1,100억최소

마이크로소프트애저 용량 · 2026.11~2033.5

449억최소

스페이스XAI엔비디아 GPU 클라우드 · ~2029

1,205억쓴 만큼·상한

엔스케일GPU 클라우드 · ~2033

446억쓴 만큼·상한

람다GPU 클라우드 · ~2034

413억쓴 만큼·상한

TPU 추가 용량구글 등 공급사 · 2028~2031 · 계약 표에 없음

1,250억~1,500억S-1 추정

AMD 기반 헬리오스2027 첫 물량 · 제조사·서비스 업체 경유 · 계약 표에 없음

200억 초과고정액 아님

단위 달러. 브로드컴은 이자 제외 금액, TPU 추가 용량은 구글 등 TPU 공급업체 전체에 대한 S-1의 추정 범위. 자료: 앤트로픽 S-1⁴

'6,370억달러'는 S-1에 없는 숫자다

시장에 퍼진 '약정 6,370억달러'는 앞의 7건을 더한 값이다. S-1은 합계를 적지 않았다. 총 약정 금액과 2030년까지 지출할 금액을 빈칸으로 두고, 그 뒤 남는 금액의 대부분이 2031~2045년에 발생한다고만 썼다. 전체 약정 가운데 2031년 이후 몫이 얼마인지는 알 수 없다.⁴

같은 7건 안에서도 해지할 수 없는 최소액(4,306억달러)과 상한(2,064억달러)은 무게가 다르다. 키움증권 박기현 연구원도 두 묶음을 따로 집계했다.⁹

재무제표 주석은 또 다른 숫자를 준다. 2025년 말에서 6월 말까지 반년 사이 변화다.

해지 불가 구매약정 546억 → 약 2,656억달러, 4.9배
시작 전 리스 의무 502억 → 3,214억달러, 6.4배. 계약 조건이 충족돼야 시작되는 것도 섞여 있다.
합계 1,048억 → 5,870억달러, 5.6배⁴

그림 106월 말 장부상 약정, 반년 만에 5.6배

해지 불가 구매약정시작 전 리스 의무

2025년 말546억 + 502억 = 1,048억달러

2026년 6월 말2,656억 + 3,214억 = 5,870억달러

2,656억

3,214억

단위 달러. 6월 말 기준이며 7월 이후 새로 맺거나 고친 계약은 들어 있지 않다. 구매약정은 남은 기간 1년 초과분, 리스는 할인 전 금액. 자료: 앤트로픽 S-1(주석 13, 리스 주석)⁴

5,870억달러는 6월 말 한 시점의 숫자다. 그 뒤에 맺은 계약은 S-1의 '6월 말 이후 일어난 일' 주석에 따로 적혀 있다.

약 2,450억달러 6월 30일 이후 새로 맺거나 고친 리스·상업 계약의 미래 최소 지급액. 주로 컴퓨트·인프라 계약이다. 2026~2036년에 시작해 길게는 20년 이어지고, 일부는 계약 조건을 채워야 효력이 생긴다.
약 210억달러 해지할 수 없는 단기 계약, 위와 별도.⁴

기존 계약을 고친 몫이 섞여 있어 5,870억달러에 그대로 더할 수는 없다. 전체 부담과 향후 12개월 지급액은 정정 신고서(S-1/A)로 확인해야 한다.

표 2약정 숫자가 자료마다 다른 이유

숫자	무엇을 더했나	기준	인용한 곳
6,370억달러	계약 7건 합산(최소액 4,306억 + 상한 2,064억)	S-1 계약 표	IBK·현대차증권
4,306억달러	그중 해지할 수 없는 최소액 4건	S-1 계약 표	키움증권
5,870억달러	구매약정 2,656억 + 시작 전 리스 3,214억	6월 말 재무제표 주석	키움증권
약 2,450억달러	7월 이후 새로 맺거나 고친 계약. 고친 몫이 섞여 위 숫자에 그대로 못 더함	S-1 '6월 말 이후' 주석	S-1 원문
5,180억달러	신고서가 나오기 전 추정	S-1 이전	iM증권

기준 시점과 범위가 달라 생긴 차이이고, S-1의 총액 칸은 여전히 비어 있다. 자료: 앤트로픽 S-1⁴, 각 증권사 보고서^{8, 9, 13, 7}

04환승역Transfer다음 역05 거울

파는 쪽이
돈도 댄다

앤트로픽에 컴퓨트와 장비를 공급하는 구글·아마존·브로드컴·AMD는 돈을 댔거나 대기로 했다. 다만 남은 돈은 대부분 조건이 붙은 한도이고, 들어오는 시점도 계약 대금을 내는 시점과 다르다.

투자선컴퓨트선

구글과 아마존은 투자자이면서 앤트로픽이 가장 많이 쓰는 컴퓨트 공급자다. 두 회사 모두 이미 넣은 돈보다 앞으로 넣을 수 있는 한도가 더 크고, 그 한도는 앤트로픽이 매출 목표를 채우거나 그 회사 컴퓨트를 더 쓸 때 열린다. 아마존 쪽은 앤트로픽이 아마존 컴퓨트를 더 쓸수록 아마존의 돈이 열리는 구조다.⁴

표 3구글과 아마존, 돈이 열리는 조건

	구글	아마존
2026년에 넣은 돈	200억달러 3월 G-2 약 100억 + 5월 시리즈 H 100억	100억달러 4월 G-2 약 50억 + 5월 시리즈 H 50억
6월 말 남은 한도	200억달러	150억달러
한도가 열리는 조건	제3자 컴퓨트 계약 조건과 최근 12개월 매출 목표 충족, 2030년 말까지	아마존과 정한 컴퓨트 용량 단계를 채울 때마다 50억달러씩
상장 뒤 받는 방식	조건을 따로 합의하는 전환사채(정해진 가격에 주식으로 바꿀 수 있는 채권) 또는 30일 평균가 무의결권 주식	30일 평균가 무의결권 주식(상장 뒤 30개월까지)
그 밖에	공모가로 최대 100억달러어치 주식을 살 수 있는 선택권(행사하면 그만큼 한도 차감)	2023~2024년에 산 무이자 노트 원금 약 62억달러
앤트로픽이 쓰기로 한 컴퓨트	TPU 최소 1,145억달러	트레이니엄 최소 1,100억달러

자료: 앤트로픽 S-1(유동성, 주석 9)⁴

그림 11공급자가 댄 돈과 한도를 계약 금액과 견주면

보라는 2026년에 넣은 투자금(이미 낸 돈)과 6월 말 남은 한도(조건부), 주황은 앤트로픽이 그 회사에 내기로 한 다년 최소 계약. 오른쪽 숫자는 규모를 견준 것으로, 계약 대금을 실제로 얼마나 충당하는지를 뜻하지 않는다.

구글

400억투자 200억 + 한도 200억

35%

최소 1,145억컴퓨트 계약

아마존

250억투자 100억 + 한도 150억

23%

최소 1,100억컴퓨트 계약

브로드컴

420억한도 420억

26%

최소 1,612억컴퓨트 계약

AMD

50억한도 50억

≤25%

200억 초과AMD 기반 장비 지출(AMD 직접 수취 아님)

아마존의 2023~2024년 노트 원금 62억달러는 제외. AMD 기반 장비는 승인 제조업체나 제3자 서비스 업체를 거칠 수 있어 200억달러 초과 지출이 모두 AMD로 가지 않는다. 지출액이 '초과'라 비율은 상한. 자료: 앤트로픽 S-1⁴

네 회사를 합하면 이미 낸 투자금 300억달러와 조건부 한도 820억달러가 다년 최소 계약과 AMD 기반 장비 예상 지출을 더한 4,057억달러의 약 28%에 해당한다. 공급자와 자금 제공자가 상당 부분 겹친다는 것을 보여 주는 규모 비교다. 모자라는 돈을 계산하려면 들어온 투자금이 어디에 쓰였는지, 한도가 언제 열리는지를 함께 봐야 한다.

계약서에 적힌 네 가지 장치

브로드컴

사업이 나빠지면 조달 조건도 나빠진다

브로드컴은 TPU 장비를 5년 금융리스로 빌려주고(리스료 약 1,612억달러, 이자 제외), 리스료를 낼 때 쓸 수 있는 전환사채 한도 420억달러를 열어 뒀다. 금리는 연 9%로 이자를 원금에 더하는 방식이다. 그런데 일정한 매출 조건을 채우지 못한 기간에 발행하면 금리가 연 13%로 오르고, 주식 전환가격도 30일 평균가의 90%에서 85%로 낮아진다. 조건을 오래 못 채우면 발행 자체가 막힌다. 돈이 더 필요해지는 바로 그때 조달 조건도 나빠지는 구조다.

AMD

GPU가 깔릴 때마다 주식을 산다

앤트로픽은 7월 AMD와 헬리오스 랙(MI450) 하드웨어 공급 기본계약을 맺었다. 장비는 승인된 제조업체에서 사거나 제3자 서비스 업체를 통해 쓸 수 있다. AMD는 앤트로픽 무의결권 주식(Class N)을 최대 50억달러어치 사기로 했다. 앤트로픽은 GPU 인도·설치 단계를 넘길 때마다 이 돈을 나눠 받을 수 있고, 첫 단계는 2027년으로 예상한다.

아마존

빚을 거래 대금과 상계한다

아마존 노트는 아마존의 지분이 12%를 넘지 않는 범위에서만 주식으로 바뀐다. 넘는 부분은 무이자 롤오버 노트로 다시 발행된다. 만기에 남은 금액은 현금으로 갚거나, 아마존이 원하면 상업 계약상 아마존이 앤트로픽에 줄 돈과 상계할 수 있다. 어떤 금액이 상계 대상인지는 S-1에 나오지 않는다.

리스

임차료를 전환사채로 낸다

앤트로픽은 연결 자회사로 잡힌 리스 법인의 임차료 일부를 현금 대신 전환사채로 낼 수 있다. 아직 시작하지 않은 리스 의무 일부도 전환사채 발행으로 갚을 수 있다고 적었다. 6월 말까지 실제로 발행한 노트는 아직 없다.

자료: 앤트로픽 S-1(유동성, 주석 7·9)⁴

메타에서도 보이는 구조, 발표된 돈과 들어온 돈은 다르다

칩을 파는 회사가 칩을 사는 회사의 주식을 사는 모습은 앤트로픽에만 있지 않다. 메타가 10월 26일 발표한 주식 발행 계획에서 엔비디아·AMD·브로드컴은 최대 50억달러어치를 사겠다는 의향을 밝혔다.¹⁴ 가격 결정 뒤 보통주 거래는 250억달러로 커졌고, 의무전환 우선주 125억달러, 2027년 초부터 시장가로 나눠 파는 발행(ATM) 최대 600억달러를 더하면 계획상 975억달러다.^{15, 14}

지금 메타 통장에 들어온 돈은 이 가운데 일부다.

들어온 돈 우선주 약 125억달러, 10월 29일 발행 완료. 연 6.50% 누적 배당이 붙는다. 해마다 약 8억1,250만달러어치지만, 이사회 결정에 따라 현금 대신 주식으로 줄 수도 있어 전액이 현금으로 나가지는 않는다.
아직 안 들어온 돈 보통주 약 250억달러는 선도매매라 2027년 11월 19일까지 정산하면서 받는다. ATM 최대 600억달러는 아직 발행하지 않은 한도다.^{15, 16}

표 4메타 주식 조달, 네 개의 다른 숫자

구분	금액	성격
최대 조달 계획	975억달러	보통주 250억 + 우선주 125억 + ATM 최대 600억, 초과배정 제외
가격이 정해진 거래	375억달러	10월 26일 가격 결정, 27일 거래
이미 들어온 돈	약 125억달러	연 6.50% 배당 의무전환 우선주, 10월 29일 발행 완료
앞으로 정산·발행할 몫	약 850억달러	보통주 선도매매 약 250억(2027년 11월 19일까지 정산) + ATM 최대 600억

자료: 메타 가격 결정 공시(FWP)¹⁵, SiliconANGLE¹⁴

05거울Mirror다음 역06 차입선

매출·이익·현금은
왜 다른가

순환 구조에서 가장 크게 부풀어 보이는 숫자는 현금이 아니라 평가액이다. 앤트로픽 몸값이 오르면 한쪽 장부에는 손실이, 다른 쪽 장부에는 이익이 찍힌다.

평가선투자선

앤트로픽 우선주 발행가는 2023년 시리즈 C 11.23달러에서 2026년 5월 시리즈 H 589.01달러로 올랐다(액면분할 전 기준). 1월 시리즈 G(259.14달러)에서 넉 달 만에 2.3배다.⁴

몸값이 오르면 앤트로픽이 발행한 전환사채의 가치도 오른다. 정해진 낮은 가격에 주식으로 바꿀 권리이기 때문이다. 6월 말 기준으로 보면 이렇다.

남은 전환사채 전부 아마존의 무이자 노트, 원금 약 62억달러
전환가격 주당 20.93달러와 50.48달러(분할 전). 시리즈 H 가격의 3.6%, 8.6%
장부상 공정가치 1,086억달러, 원금의 17.5배^{4, 9}

그림 12우선주 발행가, 3년 만에 52배

시리즈별 주당 발행가(달러, 액면분할 전)

11.23

30.00

56.09

140.97

259.14

589.01

시리즈 C2023 시리즈 D2024 시리즈 E2025.1Q 시리즈 F2025.3Q 시리즈 G2026.1Q 시리즈 H2026.2Q

자료: 앤트로픽 S-1(주석 10, 관계자 거래)⁴

그림 13원금 62억달러, 장부가 1,086억달러

아마존 전환사채의 원금과 6월 말 앤트로픽 장부상 공정가치. 원의 넓이가 금액에 비례한다.

단위 달러. 2023년 노트 약 22억 + 2024년 노트 약 40억달러, 모두 무이자. 자료: 앤트로픽 S-1⁴, 키움증권⁹

한쪽은 손실, 한쪽은 이익

이 가치 상승이 두 회사 장부에는 반대 부호로 찍힌다.

앤트로픽 · 손실 2분기 영업이익은 9.7억달러로 첫 흑자였다. 하지만 전환사채·파생상품 등의 공정가치 변동 손실 596억달러와 기타 영업외 손실 84억달러가 붙어 순손실은 663억달러가 됐다. 상반기 순손실 807억달러 가운데 724억달러가 공정가치 변동이다.⁴
아마존 · 이익 2분기 영업외 세전 기타이익 534억달러. 세전이익 809억달러의 약 66%이고, 회사는 주된 원인을 앤트로픽 투자라고 설명했다. 1분기에도 168억달러였다.⁶ iM증권이 아마존 세전이익의 약 3분의 2라고 한 숫자가 이것이다.⁸

아마존 2분기 분기보고서(10-Q)를 보면 534억달러 가운데 505억달러(약 95%)가 비상장 회사 지분의 평가액 상향 조정이고, 회사는 이것이 주로 앤트로픽 무의결권 우선주의 가격 변화에서 나왔다고 적었다.¹⁷ 기타이익의 대부분이 현금이 오가지 않은 평가 조정이다.

그림 14아마존 기타이익 534억달러의 속

2026년 2분기 아마존 영업외 기타이익의 구성

94.5%

비상장 회사 지분 평가 상향(주로 앤트로픽 우선주)504.9억
상장 주식·워런트 평가 이익27.7억
환율·기타1.6억

단위 달러. 세 항목 합계 534.2억달러. 자료: 아마존 2분기 10-Q(기타이익 주석)¹⁷

그림 15같은 분기, 반대 부호

단위 10억달러. 왼쪽은 앤트로픽의 전환사채·파생상품 등 공정가치 변동(진한 분홍)과 기타 영업외 손실(빗금), 오른쪽은 아마존의 영업외 기타이익(초록, 주로 앤트로픽 투자)

앤트로픽 장부 · 손실

아마존 장부 · 이익

−12.8

1Q26

+16.8

−68.0(59.6+8.4)

2Q26

+53.4

두 숫자는 같은 대상을 재지 않는다. 앤트로픽은 부채로 잡힌 노트·약정만 평가하고, 아마존은 우선주 지분 평가까지 합친다. 그래서 1분기에는 아마존의 이익이 앤트로픽의 손실보다 컸다. 자료: 앤트로픽 S-1⁴, 아마존 실적 발표⁶

장부 이익이 커졌다고 그만큼 현금이 들어온 것은 아니다. 아마존의 최근 12개월 잉여현금흐름은 2분기 말 −76억달러였고, 설비 구매가 더 늘어난 3분기 말에는 −424억달러가 됐다.^{6, 18}

상장은 이 장부를 바꾼다. 노트가 주식으로 바뀌면 그 뒤로는 부채 재평가 손익이 생기지 않는다. IBK투자증권과 현대차증권이 상장 뒤 평가손실이 대부분 없어진다고 본 것도 이 때문이다.^{13, 7} 이미 인식한 손실은 그대로 남고, 주식 수가 늘어나는 희석도 남는다.

평가이익은 들쭉날쭉하다. 10월 29일 발표된 아마존 3분기 실적이 그렇다.

영업외 기타손익 −7억달러 2분기의 534억달러 같은 평가이익이 나타나지 않았다.
영업이익 281억달러 1년 전보다 61% 늘었다.
순이익 207억달러 오히려 줄었다. 1년 전 분기에는 앤트로픽 투자에서 생긴 세전 평가이익 95억달러가 들어 있었기 때문이다.¹⁸

상장 뒤에는 아마존·구글이 공개 주가로 지분을 평가하게 돼, 분기 이익이 앤트로픽 주가에 따라 출렁일 수 있다.

06차입선Debt Line다음 역07 종착역

기다리는 동안
누가 돈을 대나

공급자가 대는 돈만으로는 모자란다. 하이퍼스케일러는 회사채로, 네오클라우드와 장비 리스는 특수목적법인(SPV, 특정 자산과 거래만 담으려고 만든 회사)과 담보 대출로 돈을 빌린다.

차입선주식선보증선

이 장의 숫자를 읽는 법

쓰겠다는 약속 · 구매약정, 시작 전 리스, 조건부 한도. 아직 나가지 않은 돈이다.
이미 빌린 돈 · 회사채와 대출. 이자와 원금을 갚을 날짜가 정해져 있다.
조건부 보증 · 백스톱, 잔존가치 지원. 상대가 못 갚을 때만 돈이 나간다.

칩을 팔던 관계가 금융으로 넓어졌다

표 52026년 6월 이후 바뀐 것

시기	무슨 일	왜 중요한가
6월 9일	브로드컴, 아폴로·블랙스톤과 'AI XPV 플랫폼' 출범. 아폴로 주도 첫 거래 350억달러로 앤트로픽의 1GW 넘는 용량 확대 지원	장비 공급자가 금융 플랫폼을 직접 꾸림
6월 10일	오라클 남은 수행 의무(RPO, 계약했지만 아직 매출로 잡지 않은 금액) 6,380억달러, 클라우드 인프라 매출 +93%	계약이 실제 서비스 매출로 바뀌는 속도
8월 10일	엔비디아, 아폴로·블랙록·블랙스톤·브룩필드·골드만삭스·KKR과 AI 컴퓨트 금융 플랫폼 추진. 제3자 자본 5,000억달러 이상 조달이 목표(확정 약정 아님)	칩 판매에서 금융·위험 분담으로
10월 1일·13일	BIS의 AI 기업 순환 관계 분석, IMF의 순환 거래·신용 연결 분석	개별 기업에서 금융 시스템의 연결 문제로
10월 26~27일	앤트로픽 S-1, 브로드컴 장비 630억달러 거래·금융 구조, 메타 발행 조건, BIS 'AI를 신용으로 짓다' 보고서	계약·보증·조달 시점을 구체적으로 볼 수 있게 됨
10월 말	빅테크 3분기 실적 주간	약정이 실제 현금 회수로 이어지는지 점검

자료: 오라클 4분기(2026년 5월 말) 실적 발표¹⁹, 엔비디아 금융 플랫폼 보도²⁰, 아폴로 발표²¹, BIS^{11, 22}, IMF⁵, 브로드컴 발표¹², 메타 공시¹⁵

브로드컴 630억달러: 장비 금융의 규모가 드러났다

브로드컴의 장비 금융은 두 번에 걸쳐 모습을 드러냈다.

6월 9일 브로드컴이 아폴로·블랙스톤과 'AI XPV 플랫폼'을 만들었다. 아폴로가 주도하는 첫 거래 350억달러로 앤트로픽의 1GW 넘는 학습·추론 용량 확대를 돕는다.²¹
10월 26일 뱅크오브아메리카·블랙스톤·씨티·모건스탠리가 630억달러 규모의 거래·금융 구조를 발표했다. 630억달러는 거래 전체의 규모이고, 대출 원금은 따로 밝히지 않았다.

새로 만든 SPV가 이들의 자금으로 브로드컴 AI 가속기와 네트워크 장비를 사서 앤트로픽에 빌려준다. 1순위(선순위) 대출은 뱅크오브아메리카·씨티·모건스탠리가 주선하고, 2순위(후순위) 약정분은 블랙스톤이 혼자 댄다. 브로드컴은 1순위 대출과 같은 금액만큼 SPV에 잔존가치 지원을 제공한다. 인도는 2027년부터다.¹²

그림 16630억달러 장비 금융의 구조

1순위(선순위) 대출뱅크오브아메리카·씨티·모건스탠리 주선

2순위(후순위) 대출약정분은 블랙스톤 단독

↓ 거래·금융 구조 총규모 630억달러 (1·2순위별 금액 미공개)

신설 SPV브로드컴 장비를 사서 보유하는 임대인

브로드컴장비를 팔고, 1순위 대출만큼 잔존가치 지원

↓ 장비 리스 · ↑ 임차료(분기마다, 장비 사용 준비 시점부터)

앤트로픽S-1상 리스 당사자는 모회사가 보증하는 특수목적 자회사 2곳, 장비가 담보

임차료용 노트 한도 420억달러브로드컴이 빌려주고, 금융 파트너에 넘길 수 있음, 리스 담보에 후순위

발표문과 S-1을 맞춰 본 구조도. SPV가 S-1의 브로드컴 리스 상대방인지는 발표문에 명시되지 않았다. S-1은 2분기에 브로드컴이 리스 권리 일부를 제3자에게 넘겼다고 적었다. 자료: 브로드컴 발표¹², 앤트로픽 S-1⁴

잔존가치 지원은 일이 틀어졌을 때만 작동하는 안전장치다. 장비 값이 기대보다 떨어지거나 리스가 중간에 끝날 때 위험이 장비 공급자에게 돌아오는 경로다. BIS도 칩 회사가 지분 투자, 용량 구매 약정, 조건부 리스 지원을 겸하는 구조를 짚으며, 잔존가치 보증은 보통 한도가 있어 투자자를 일부만 보호한다고 지적했다.²²

630억달러를 읽을 때 주의할 점

S-1의 브로드컴 리스료(약 1,612억달러)나 노트 한도(420억달러)와 더하지 않는다. 같은 장비를 사는 돈과 쓰는 값이라 겹칠 수 있다.
6월의 350억달러와 겹치는지는 공개 자료로 알 수 없다.
잔존가치 지원은 한도가 있는 약속이다. 모든 빚을 대신 갚아 주는 보증과 다르다.
대출을 주선한 은행과 끝까지 그 대출을 들고 있는 곳은 다를 수 있다.

하이퍼스케일러의 회사채

회사채 조달은 이미 실제 숫자로 나오고 있다. 마이크로소프트가 10월 29일 발행 조건을 확정한 선순위 무담보 회사채가 한 예다.

규모 250억달러, 2028~2066년 만기 10개 구간
금리 2036년물 5.55%, 2066년물 6.35%
쓰임새 설비투자를 포함한 일반 운영자금. 전액이 AI 데이터센터로 간다고 볼 수는 없다.²³

신용도가 높은 회사는 여전히 큰돈을 빌릴 수 있다. 뒤에서 볼 코어위브 회사채의 조건과는 거리가 멀다.

앞으로 나올 회사채는 추정마다 두 배 넘게 차이 난다.

iM증권 하이퍼스케일러 설비투자가 영업현금흐름의 약 100%(10년 평균 40%)에 이르렀다고 본다. 회사채 발행은 7월 7일까지 1,940억달러로 이미 2025년 연간(1,080억달러)을 넘었고, 2026년 2,500억달러, 2027년 4,000억달러를 예상한다.⁸
유진투자증권 허재환 연구원은 빅4(아마존·알파벳·MS·메타) 회사채가 2027년 8,400억달러로 미국 국채 순발행의 40%에 이른다고 본다.²⁴

차이는 범위(하이퍼스케일러 전체와 빅4)와 가정(유진은 설비투자 1.2조달러의 70%를 빚으로 조달)에서 나온다.

그림 172027년 회사채, 4,000억달러인가 8,400억달러인가

iM증권 · 하이퍼스케일러 회사채유진투자증권 · 빅4 회사채추정

1,080억

830억

2,500억

2,140억

4,000억

8,400억

2025 2026E 2027E

단위 달러. 유진의 2027년 8,400억달러는 설비투자 1.2조달러(범위 하단)의 70%를 가정한 값. 자료: iM증권⁸, 유진투자증권²⁴

채권시장 안에서 차지하는 몫도 커졌다.

BIS 2026년 만기 10년 이상 하이퍼스케일러 회사채는 같은 만기 회사채 발행의 약 24%, 미국 국채 총발행의 13%다. 2024년에는 각각 약 3%, 1.5%였다.²²
IMF 하이퍼스케일러가 세계 투자등급 회사채 발행의 약 10%를 차지한다.⁵

다만 시장에 준 충격은 아직 작다. BIS가 2026년 AI 자금조달 뉴스가 나온 18일을 분석한 결과, 미 10년물 기간 프리미엄(장기채를 들고 있는 대가로 더 얹는 금리)은 평균 약 1.5bp(0.015%포인트) 오른 뒤 이틀 안에 되돌려졌고 투자등급 스프레드는 의미 있게 변하지 않았다. BIS는 발행이 이 속도로 계속되면 장기 금리 압력과 금융안정 위험이 커질 수 있다고 덧붙였다.²²

한화투자증권은 미 10년물이 2024년 9월 3.63%에서 2026년 10월 5.31%로 168bp 오르는 동안 74%가 기간 프리미엄이었다고 분해했다.²⁵ AI 회사채가 그중 얼마를 만들었는지는 이 분해로 알 수 없다.

~100%하이퍼스케일러 설비투자 ÷ 영업현금흐름10년 평균 40% · iM증권

24%10년 이상 회사채 발행 중 하이퍼스케일러2026년 · 2024년 약 3% · BIS

13%미 국채 총발행 대비 하이퍼스케일러 10년 이상 회사채2026년 · 2024년 1.5% · BIS

1.5bpAI 조달 뉴스가 난 날 10년물 기간 프리미엄 변화평균, 이틀 안에 되돌림 · BIS

회사채 밖의 빚

시카고대 부스 경영대학원 스테판 헤프 교수는 8월 글에서 AI 인프라 빚을 다섯 갈래로 나눴다(아래 그림). 요점은 세 가지다.

합계 1조300억~1조650억달러 GPU 담보대출이 사모대출 안에 들어가는지에 따라 달라진다. 사모대출 약 2,000억달러는 관측된 합계가 아니라 본인의 추정이다.
첫 손실은 은행 밖 첫 손실을 지는 자리가 대부분 규제받는 은행 밖에 있고 빚의 만기가 길어, 2008년 금융위기의 반복은 아니라고 봤다.
스트레스 손실 600억~1,400억달러 심각한 AI 관련 자산 재평가를 가정한 분석에서 나온 실현 신용손실이다. 실제로 생길 손실을 내다본 전망치는 아니다.^{26, 27}

iM증권은 대차대조표 밖 SPV 차입이 최근 18개월 동안 1,200억달러를 넘었고, 메타 하이페리온 데이터센터의 SPV·합작 차입 하나가 270억달러라고 집계했다.⁸

그림 18AI 인프라 빚, 어디서 빌렸나(추정)

하이퍼스케일러 회사채

5,200억

프로젝트·데이터센터 금융

2,500억

사모대출저자 추정

2,000억

인프라 ABS

600억

GPU 담보대출사모대출에 일부 포함될 수 있음

350억

합계겹치는 몫에 따라

1조300억~1조650억달러

저자의 규모 추정이다. 사모대출은 관측 합계가 아닌 추정이고, GPU 담보대출은 사모대출에 일부 들어갈 수 있어 항목끼리 겹칠 수 있다. 자료: 시카고대 부스 리뷰(스테판 헤프)²⁶, 유안타증권 재인용²⁷

계약 상대의 신용을 빌린다

교보증권 위재현 연구원은 AI 기업의 조달 경로가 무담보 회사채에서 하이퍼스케일러 같은 계약 상대를 둔 담보대출(필요할 때 나눠 꺼내 쓰는 DDTL, SPV 대출)로 옮겨 가고 있다고 봤다.²⁸

같은 회사라도 어떻게 빌리느냐에 따라 금리가 크게 다르다. 코어위브가 3월 말 맺은 85억달러 담보 대출은 변동금리 SOFR(미국 단기 기준금리)+2.25%, 고정금리 약 5.9%로, 무디스에서 A3를 받았다. 등급을 받은 것은 코어위브라는 회사가 아니라 자회사 자산과 특정 고객 계약을 담보로 잡은 이 대출이다.²⁹ 반면 같은 회사의 2031년 만기 무담보 회사채는 10월 중 유통수익률이 한때 16%까지 올랐다.³⁰

금리는 계약 상대의 신용만으로 정해지지 않는다. 담보, 선후순위, 보증, 계약 해지 가능성, 만기가 함께 값에 들어간다. 키움증권은 앤트로픽이 스페이스XAI·엔스케일·람다와 맺은 GPU 클라우드 약정(최대 2,064억달러)이 이 네오클라우드들의 차입 담보가 된다고 봤다.⁹ 약정서 한 장이 앤트로픽의 비용, 네오클라우드의 매출, 대출의 담보로 함께 쓰이는 셈이다.

SOFR+2.25%코어위브 담보 대출 변동금리 구간2026년 3월 · 고정금리 구간 약 5.9% · 대출 자체가 A3

16%같은 회사 2031년 만기 무담보 회사채 유통수익률10월 중 한때 · 발행금리 아님

채권 다음은 주식

창구는 주식으로도 넓어지고 있다. iM증권은 알파벳의 847.5억달러 유상증자와 앤트로픽 상장 추진을 들어, 조달 창구가 채권에서 주식으로 옮겨 가는 것을 사이클 중후반의 신호로 봤다.⁸ 다만 알파벳의 847.5억달러는 성격이 다른 네 덩어리다.

보통주 180억달러
의무전환 우선주 167.5억달러
버크셔해서웨이 사모 100억달러
ATM(시장가 수시 발행) 한도 최대 400억달러. 주로 직원 주식보상의 세금 납부 방식을 바꾸려는 것이다.³¹

그래서 바로 들어와 설비에 쓰일 돈은 847.5억달러보다 작다. 앞에서 본 메타의 주식 조달 계획이 975억달러이고, 앤트로픽 공모는 최대 1,000억달러로 보도됐다.⁹

하이퍼스케일러의 현금흐름은 이미 빠듯하다.

메타 3분기 설비투자 349억달러에 잉여현금흐름 −21억달러로 적자가 됐다. 장기 리스·계약 약정은 7월 약 7,000억달러에서 8,250억달러로 늘었다(하나증권 김재임·김시현 연구원 정리).³²
4대 하이퍼스케일러 키움증권은 2027년 설비투자 시장 예상치가 1조달러를 넘고 연간 잉여현금흐름이 약 −1,100억달러가 될 것으로 집계했다.³⁰

10월 28~29일 발표된 실적에서도 같은 흐름이 보였다.

표 63분기 실적, 매출보다 먼저 나가는 설비 대금

괄호 안은 1년 전 대비 증감

회사	클라우드 매출	설비투자	현금흐름
알파벳	구글 클라우드 307억달러(+103%)	514억달러(1년 전의 2배 넘게)	분기 잉여현금흐름 −91억달러, 두 분기 연속 적자(최근 12개월 +197억달러)
마이크로소프트	애저(+48%)	452억달러(약 +30%), 금융리스 포함	잉여현금흐름 27% 감소
아마존	AWS 460억달러(+39%)	최근 12개월 설비 구매 2,152억달러. 2027년은 올해(약 2,200억달러)보다 크게 늘 전망	최근 12개월 잉여현금흐름 −424억달러

자료: 알파벳 실적 발표³³·분기보고서³⁴, 마이크로소프트 실적 발표³⁵, 아마존 실적 발표¹⁸

표에 다 담지 못한 사정도 있다.

알파벳 회사는 TPU 시스템 판매도 클라우드 성장에 의미 있게 기여했다고 밝혔다. 앤트로픽의 TPU 계약이 그중 얼마인지는 공개되지 않았다. 3분기 현금흐름에는 재고 증가와 유럽연합 과징금 52억달러 현금 납부도 겹쳤다. 주가는 시간외에서 9% 넘게 내렸다.^{33, 34}
아마존 앤디 재시 CEO는 AWS 수주잔고가 5,780억달러로 1년 새 두 배를 넘었다고 밝혔다. 장기 차입금은 2025년 말 656억달러에서 9월 말 1,731억달러로 늘었고, 3분기 이자비용은 17억달러로 1년 전의 3배를 넘었다. 주가는 정규장에서 4.3%, 시간외에서 6.1% 더 내렸다.^{18, 36}

클라우드 매출은 빠르게 늘고 있지만, 그 매출을 만드는 설비 대금이 더 먼저, 더 크게 나가고 있다.

공급자 쪽 장부에도 미래 지급 의무가 쌓인다. 알파벳 3분기 분기보고서(10-Q)에 적힌 9월 말 숫자다.

장부 밖 구매약정 9,244억달러 이 가운데 2,134억달러가 12개월 안에 나간다.
시작 전 리스 1,305억달러 주로 데이터센터·에너지
지분투자 자금 약정 219억달러
조건부 의무 다른 회사의 데이터센터 임차료와 전력비 지급을 대신 보장하는 백스톱 757억달러, 장비 조달을 돕는 금융보증 228억달러. 백스톱은 상대가 지급하지 못할 때만 발동하고, 그때 알파벳은 해당 리스를 넘겨받을 권리를 갖는다.³⁴

성격이 다른 약정이라 서로 더하거나 앤트로픽의 계약액과 합칠 수 없다. 앤트로픽에서 본 시간차가 공급자의 장부에서도 같은 모양으로 나타난다.

정리하면, 앤트로픽의 약정은 하이퍼스케일러와 네오클라우드의 수주잔고가 되고, 그 설비를 짓는 돈의 큰 몫은 회사채·SPV 대출·사모대출로 조달된다. 리서치 NO.05가 「코인의 뒷면에는 국채가 있다」를 다뤘다면, AI 컴퓨트의 뒷면에는 회사채와 담보 대출이 있다.

07종착역Terminal다음 역08 신호

누가 갚나:
재원과 책임

'누가 갚나'에는 두 가지 답이 있다. 갚을 돈이 어디서 나오느냐(재원)와, 못 갚을 때 누가 법적으로 책임지고 손실을 지느냐(책임)다.

고객선주식선투자선차입선보증선

재원: 지금 가진 돈과 앞으로 들어올 돈

앤트로픽이 기댈 수 있는 돈은 확실한 정도가 서로 다르다.

가진 돈 6월 말 현금과 단기투자 1,317억달러(제한 현금 25억달러 별도)
신용한도 9월에 32.5억달러에서 150억달러 담보 한도로 늘렸다.
조건부 한도 구글·아마존·브로드컴·AMD에서 받을 수 있는 820억달러. 앞에서 본 대로 조건이 붙어 있다.
공모 최대 1,000억달러로 보도됐다. 기존 주주가 파는 구주 몫의 대금은 회사로 들어오지 않는다.^{4, 9}

회사는 지금 가진 현금, 매출로 버는 현금, 신용한도로 적어도 앞으로 12개월의 운전자본·리스료·설비투자를 감당할 수 있다고 S-1에 적었다. 회사 측 판단이 안전을 보장하지는 않지만, 회사가 직접 밝힌 단기 자금 사정이라는 점에서 참고할 만하다.⁴

그림 19가진 돈, 조건부 돈, 미확정 돈, 다년 부담

보유 유동성신용한도파트너 한도(조건부)공모(미확정)다년 계약 부담

보유 유동성6월 말 현금·단기투자

1,317억

조건부 조달 경로신용한도 150억 + 파트너 한도 820억

150억

820억

미확정 공모보도 최대치, 구주 매출 포함

최대 1,000억

다년 계약 부담6월 말 장부, 최장 20년

구매약정 2,656억

시작 전 리스 3,214억

읽는 법 같은 축에 놓아 규모를 견준 것일 뿐 지급 능력을 계산한 것이 아니다. 약정은 최장 20년에 걸쳐 나가고, 그동안 들어올 고객 수금은 이 그림에 없다. 지급 능력은 기간별 수금과 운영비·설비투자·리스료·차입금 지급 일정을 맞춰 봐야 한다. 다년 계약 부담은 6월 말 기준이라, 그 뒤 맺거나 고친 계약(약 2,450억달러, 기존 계약을 고친 몫 포함)은 들어 있지 않다. 자료: 앤트로픽 S-1⁴, 키움증권(공모 규모 보도)⁹

그래서 물어야 할 것은 '20년치 약정을 오늘 현금으로 다 갚을 수 있나'가 아니라 '앞으로 12개월, 24개월에 필요한 돈을 그때까지 실제로 확보할 수 있나'다. 그 답에 필요한 2030년까지의 지출액이 S-1에서 비어 있다. 종료 시점이 공개된 계약은 2029년(스페이스XAI)에서 2036년(아마존) 사이에 끝나지만, 리스와 구매약정 가운데는 기간이 최장 20년인 것도 있다.⁴

그림 20계약 기간표

해지 불가 기간계약 표에 없음·추정해지 가능 구간흐린 시작: 시작 시점 미공개2030년 이후 잔여분이 주로 나가는 기간(전체 약정 중 비중은 미공개)

2026 2030 2035 2040 2045

마이크로소프트애저 · 해지 불가

2026.11~2033.5

구글TPU · 해지 불가

2026.4~2033.7

TPU 추가 용량구글 등 · 계약 표에 없음 · 추정

2028~2031

아마존트레이니엄 · 해지 불가

2026.5~2036.4

브로드컴TPU 장비 5년 리스

2026~27년 장비부터 5년

스페이스XAI2027년 초부터 해지 가능

~2029

엔스케일들어온 만큼만 과금

~2033

람다349억은 시설 조건부

~2034

AMD2027년 첫 물량

2027~

브로드컴은 2026~2027년에 들어오는 장비부터 5년 리스라 2027~2032년으로 단순화. 엔스케일·람다·AMD는 종료 시점이나 첫 물량 시점만 공개. 자료: 앤트로픽 S-1⁴

책임: 법적 의무와 손실의 자리

고객이 사용료를 내면 갚을 재원이 생긴다. 하지만 고객이 앤트로픽의 빚을 법적으로 갚는 것은 아니다. 지급 의무는 계약을 맺은 회사와 특수목적 자회사에 있고, 일이 틀어졌을 때 누가 먼저 손실을 지는지는 보증·담보·선후순위가 정한다.

S-1 위험요인에는 일이 틀어질 때 부담을 앞당기는 장치도 적혀 있다.

교차부도 특정 상업 계약에서 채무불이행이 생기면 신용계약과 일부 전환사채의 교차부도 조항이 발동해, 사실상 모든 미상환 채무의 만기가 앞당겨질 수 있다.
최소 유동성 신용계약에는 2026년 4분기 말부터 유동성을 50억달러 이상 유지해야 하는 조건이 붙었다. 일부 계약에 따라 현금을 최대 100억달러 더 묶어 둬야 할 수도 있다.⁴

표 7매출이 기대에 못 미칠 때, 각 자리에서 일어나는 일

자리	법적 위치	매출이 기대에 못 미치면
빚을 지는 쪽
앤트로픽(모회사)	컴퓨트 계약의 지급 의무자, 리스 자회사의 보증인, 노트 발행자	해지 불가 최소액은 그대로 남는다. 교차부도가 걸린 빚은 만기가 앞당겨질 수 있다.
리스 자회사 2곳	브로드컴 장비 리스의 임차인, 장비가 담보	임차료 미지급이나 채무불이행이 생기면 장비 회수, 남은 의무의 조기 지급 청구, 모회사 보증에 따른 지급 청구가 문제 될 수 있다. 실제 조치는 계약 조건을 따른다.
돈을 빌려주거나 지원한 쪽
장비 SPV 1순위 대출 기관	장비에 대한 1순위 권리, 브로드컴 잔존가치 지원을 받는 자리	선순위 권리와 잔존가치 지원이 있지만, 실제 보호 범위와 청구 요건은 계약 조건을 따른다.
장비 SPV 2순위 대출 기관	1순위 다음 순서(블랙스톤 등)	일반적으로 1순위보다 먼저 손실을 진다. 실제 순서는 거래 문서가 정한다.
브로드컴	장비 판매자, 잔존가치 지원 제공자, 임차료용 노트로 돈을 빌려준 쪽(리스 담보에 후순위)	장비 값이 떨어지면 잔존가치 지원에 따른 부담이 생길 수 있다(청구 요건·시점 미공개). 노트는 리스 담보에 후순위다.
네오클라우드와 대출 기관	앤트로픽 약정을 담보로 빌린 쪽과 빌려준 쪽	스페이스XAI는 해지할 수 있고, 엔스케일·람다는 들어온 장비만큼만 내는 데다 조건이 붙어 있어 담보 가치가 흔들린다.
지분을 가진 쪽
아마존·구글	우선주·노트 보유자이자 컴퓨트 공급자	평가이익을 되돌리고, 클라우드 수주잔고를 다시 봐야 한다.
공모 주주	가장 마지막의 잔여 청구권	주가로 가장 먼저 반영된다.

S-1과 발표문으로 정리한 법적 위치이며, 실제 회수 순서와 손실 크기는 계약의 세부 조건에 따라 다르다. 잔존가치 지원의 청구 요건, 실행 시점, 회수 절차는 공개되지 않았다. 장비 SPV에 돈을 빌려준 곳이 S-1의 브로드컴 리스와 같은 거래에 묶여 있다는 것은 두 문서를 대조한 해석이다. 자료: 앤트로픽 S-1⁴, 브로드컴 발표¹², 키움증권⁹

정리하면, 갚을 재원은 고객에게 받은 현금과 조달한 돈이다. 매출이 기대에 못 미치면 손실은 한곳에 몰리지 않고 계약·보증·담보 조건을 따라 주주, 2순위 대출 기관, 공급자, 하이퍼스케일러로 나뉜다. 같은 AI 수요에 돈을 대도, 누구의 채권을 들고 있느냐에 따라 손실 순서가 다르다. IMF가 말한 역방향 위험이 이 지점이다. 같은 상대에게 투자·매출·담보가 겹쳐 있어, 그 상대가 흔들리면 여러 장부가 함께 흔들린다.⁵

08신호Signals다음 역09 출구

회수를 늦추는 것들:
전력·인허가·조달 비용

수요가 그대로여도 데이터센터를 언제 돌리고 그 비용을 누가 내느냐가 바뀌면, 필요한 금융과 투자 수익률이 달라진다. 11월 3일 미국 중간선거가 이 경로에 걸려 있다.

보증선차입선

데이터센터를 늦추는 결정은 대부분 연방이 아니라 주와 지방에서 나온다. IBK투자증권 이승훈 연구원은 인허가와 소매 전기요금을 정하는 권한이 주·지방정부에 있어 연방 선거의 직접 영향은 제한적이고, 주 규제와 비용 압박, 지역 반대 여론이 핵심 변수라고 봤다. 장기 계약을 확보해도 가동 전 초기 자금이 필요해 외부 조달 능력이 사업 진행을 좌우한다고도 짚었다.³⁷

실제 움직임은 이렇다. 데이터센터 반대는 한쪽 정당만의 이슈가 아니다.

뉴욕주 7월 50MW 이상 대형 데이터센터의 재량 인허가를 환경영향평가가 마무리될 때까지 보류했다. 주정부와 언론은 약 1년으로 설명했지만, 행정명령에 정해진 마감은 없다.³⁸
텍사스 공화당 소속 주지사가 규제 당국이 영향을 검토하는 동안 신규 프로젝트를 동결했다.³⁹
선거 광고 18개 주 21개 이상 선거에서 데이터센터를 언급한 TV 광고가 나왔고, 양당 비율이 비슷했다(AFP, 8월 30일).³⁹
주민 표결 11월 3일 10개 주 38개 지역의 유권자가 데이터센터를 늦추거나 금지하거나 새 조건을 붙이는 안건 최소 41건을 표결한다(로이터, 10월 29일).⁴⁰

표 8정책 변화가 현금흐름에 닿는 경로

변화 경로	금융에 미치는 영향
인허가·전력 연결이 빨라짐	설비 가동과 고객 매출이 앞당겨질 수 있다
전력망 비용 부담이 커짐	투자비·운영비가 올라 수익성이 낮아질 수 있다
주민 반발·심사 강화로 가동 지연	현금 회수는 늦어지고, 리스료·이자 같은 금융비용은 먼저 나갈 수 있다
감독·공시 요구 확대	보증과 장부 밖 약정이 더 드러나 조달 조건이 다시 매겨질 수 있다

선거 결과 예측이 아니라 경로 분석이다. 자료: IBK투자증권³⁷, AFP³⁹

선거와 수요

중간선거가 AI 수요를 직접 꺼뜨리지는 않는다. 그러나 가동 시점과 비용 부담이 바뀌면 같은 수요 전망에서도 필요한 금융과 투자 수익률이 달라진다. 인허가와 전력 규제는 주·지방이, 수출 통제는 행정부가 정해 의회 선거 결과와 따로 움직일 수 있다.

신용시장이 보내는 신호

SK증권 조준기 연구원은 신용 위험의 전이를 두 단계로 나눈다. 1단계는 테크·AI에 한정된 선택적 신용 압박으로, 한국에는 공급망 부담으로 온다. 2단계는 비테크 스프레드와 발행·차환·대출이 함께 나빠지는 시장 전반의 신용긴축이다. 10월 23일 자료 기준 판단은 1단계다.¹⁰

그림 21신용 전이 두 단계(SK증권 틀)

1단계 · 테크 선택적 압박10/23 판단

테크·AI 차입자의 신용 가격이 먼저 오른다. 한국에는 공급망 주가와 주문 경로로 온다.

코어위브 5년 CDS(부도 위험에 대한 보험료)1,146.4bp
한 달 변화+294.3bp
테크 OAS 한 달 확대+20.9bp
투자등급 전체 한 달 확대+13bp
오라클 5년 CDS(7/23 대비 약 +100bp)~315bp

2단계 · 시장 전반 신용긴축

비테크 스프레드와 발행·차환·대출이 함께 나빠진다. 10월 23일 기준으로는 같은 방향의 신호가 제한적이었다.

미국 투자등급 OAS(국채 대비 가산금리)89bp
직전 10년 평균(참고)109bp
하이일드 OAS(한 달 +63bp)337bp
비테크 발행·차환악화 신호 제한적

10월 23일 종가 기준, 오라클 CDS는 차트 판독 근사치. 단계 판단은 SK증권의 것이다. 자료: SK증권¹⁰

10년 평균은 참고용일 뿐 위기의 경계가 아니다. 평균을 조금 넘고 안정될 수도 있고, 평균 아래에서 발행시장이 먼저 막힐 수도 있다. 2단계로 넘어가는지는 네 가지를 묶어 봐야 한다.

속도와 기간 스프레드가 얼마나 빠르게, 얼마나 오래 벌어지는지
번짐 비테크 업종으로 번지는지
발행시장 발행 취소와 차환 조건 악화가 나타나는지
실물 실제 현금흐름과 계약 조건이 나빠지는지

BofA의 10월 펀드매니저 설문에서는 신용 사건을 부를 요인으로 하이퍼스케일러 설비투자의 후폭풍을 꼽은 응답이 39%로 가장 많았다(키움증권 인용).³⁰

조달 비용의 기준선도 내려오지 않았다. 미국 연준은 10월 28일(한국시간 29일 새벽) 기준금리를 연 3.75~4.00%로 동결했다. 표결은 10대 2였고, 반대한 두 위원(리사 쿡, 베스 해먹)은 0.25%포인트 인상을 주장했다.⁴¹ 차입 비용이 곧 내려갈 것이라는 신호가 아니어서, 회수가 늦어질수록 그 사이 이자와 리스료를 감당하는 부담은 그대로 쌓인다.

09출구Exit다음 역10 점검

한국 투자자는
무엇을 보나

메모리는 모델 회사보다 현금으로 돌아오는 길이 짧다. 다만 고객이 빌린 돈으로 대금을 치른다면, 그 고객의 조달 위험도 함께 진다.

메모리선차입선

메모리 회사는 실제 납품으로 매출을 인식하고, 계약된 결제 조건에 따라 대금을 회수한다. 모델 회사의 장기 수익화보다 현금화 경로가 짧을 수 있지만, 납품했다고 수금 위험이 사라지지는 않는다.

S-1이 공개된 10월 26일 미국 시장은 이 차이를 가격에 먼저 반영했다.

오른 쪽 SK하이닉스 ADR 4.1%, 마이크론 3.0%, 필라델피아 반도체지수 2.8%
내린 쪽 같은 날 주식 발행을 발표한 메타 1.9%

키움증권은 앤트로픽이 엔비디아·AMD·구글 TPU·AWS 트레이니엄을 모두 쓰는 만큼 어떤 칩이 깔리든 따라가는 HBM이 가장 강했다고 해석했다.⁹

그림 22S-1로 본 최종 컴퓨트 서비스의 가동·인도 계획

2026.11~12애저 개시 · 스페이스XAI GPU 전량 인도엔비디아 GPU 기반 용량
2027브로드컴 TPU 장비 · AMD MI450 첫 물량TPU·AMD 기반 용량
2028~2031TPU 추가 용량(구글 등)1,250억~1,500억달러 추정, 계약 표에 없음
2033~2036구글·MS·아마존 계약 만료재계약 조건이 다음 변수

메모리 주문 시간표가 아니다. 컴퓨트 용량은 이미 확보한 장비로 제공될 수도 있고, HBM 발주는 서버 인도보다 앞선다. 자료: 앤트로픽 S-1⁴, 키움증권(인도 순서 해석)⁹

메모리 회사도 약정을 맺기 시작했다. 삼성전자가 10월 29일 3분기 실적 설명회에서 밝힌 내용과 마이크론 숫자다.

장기공급계약 대형 고객 10곳과 메모리 장기공급계약(LTA)을 맺었고, 다른 10곳과 다년 계약을 협상 중이다.
HBM 2027년 공급 물량은 목표 수준의 가격으로 협상을 마쳐 사실상 다 팔렸다. 3분기 HBM4 매출은 전 분기의 3배를 넘었다.
목표 2030년 생산능력의 60~70%를 장기계약으로 확보한다.⁴²
마이크론 LTA 고객 약정액이 220억달러에서 320억달러로 늘었다.³⁰

가까운 메모리 주문은 이번 실적 발표로 더 분명해졌다. 다만 장기계약은 물량과 가격을 미리 정해 줄 뿐, 상대가 자금조달에 기대는 회사라면 메모리 회사도 그 신용에 묶인다.

지수의 쏠림

SK증권 조준기 연구원의 집계를 보면 두 회사가 지수를 얼마나 끌고 가는지 드러난다.

50%삼성전자+SK하이닉스 코스피 시총 비중안팎

70%대지수 예상 영업이익 중 두 회사향후 2~3년 예상치 기준

5.3개코스피200 유효 종목 수9월 말 · 과거 주로 10~20개

77%코스피200 위험 중 IT 기여최근 12개월 · 시총 비중 57%

자료: SK증권¹⁰

유효 종목 수 5.3개는 비중 쏠림을 감안하면 분산 효과가 다섯 종목을 똑같이 나눠 담은 정도로 줄었다는 뜻이다(1을 종목 비중 제곱의 합으로 나눈 값). AI 쪽 신용 압박이 한국 지수의 민감도를 높이는 구조다.

그래서 10월 28일의 급등과 AI 신용 우려는 함께 갈 수 있다. 조달이 성사될수록 가까운 주문은 늘고, 같은 돈을 갚아야 하는 기간은 길어진다. 이틀 뒤인 30일의 급락은 그 반대 방향이다. 삼성증권 조아인 연구원은 투자자들이 AI 투자 규모보다 수익성과 현금흐름 개선 여부를 따지기 시작했다고 봤다.³

한국 투자자가 주문 숫자와 함께 볼 것은 세 가지다.

메모리 회사의 매출채권 납품한 만큼 제때 걷히는지
장기계약 조건 물량과 가격이 어디까지 묶여 있는지
주요 고객의 조달 상황 회사채·SPV 대출 창구가 계속 열려 있는지

10점검Inspection다음 역END 판단 기준

반론과
다음 확인

순환 구조가 있다는 것과 그 구조가 무너진다는 것은 다른 이야기다. 같은 사실을 두고도 묻는 질문에 따라 답이 갈린다.

네 가지 다른 질문

수요

AI는 쓸모가 있나

젠슨 황 엔비디아 CEO는 수요보다 자본 접근이 고르지 않은 것이 문제라고 말한다.²⁰ 공급자와 경영진의 전망이라 독립 검증과는 구분해야 한다.

사업

그 사업이 돈을 버나

앤트로픽은 2분기 영업흑자, 상반기 영업현금 +39억달러를 냈다.⁴ 다만 장기 약정을 감당하는지는 아직 다른 질문이다.

가격

지금 가격에 투자해도 되나

하워드 막스는 혁신 기술이 세상을 바꿔도 그 과정의 거품에서 투자자의 부가 사라질 수 있다고 썼다(2025년 12월 메모).⁴³

채권

빌려준 돈은 돌아오나

헤프는 첫 손실이 은행 밖 펀드와 SPV에 있다고 보고, BIS는 잔존가치 보증에 한도가 있다고 짚는다.^{26, 22} 같은 기술이라도 채권자의 답은 다를 수 있다.

반론 셋

SK증권 강대승

수요가 유지되면 금융 우려가 곧바로 투자 중단으로 이어지지는 않는다

닷컴 버블은 닷컴 기업이 먼저 무너졌고, 시스코의 벤더 파이낸싱과 월드컴의 회계 조작은 방아쇠가 아니라 증폭 요인이었다. 금융위기 때도 주택가격이 주가 고점보다 1년 넘게 먼저 내렸다. 최신 칩 B200의 렌탈 가격은 우려가 컸던 10월에 오히려 한 달 새 14% 올랐다.⁴⁴

재반론수요가 늘어도 조달 비용과 계약 부담이 더 빠르게 늘면 투자와 주가가 먼저 조정될 수 있다.

현대차증권 최승호

추론은 이미 돈을 번다

자체 추정한 추론 공헌마진은 85%다. 매출이 컴퓨트 비용의 2.08배까지 올라 영업 레버리지가 실제로 작동하고 있고, 토큰 가격 하락보다 사용량 증가가 더 크다고 본다.⁷

단서85%는 기능별 매출원가만 뺀 값이다. 학습 비용이 들어 있는 연구개발비(상반기 97억달러)와 무료 이용자의 추론은 빠져 있어 회사 전체 수익성과 다르다.

교보증권 위재현

조달 경로는 막히지 않았다

문제는 무담보 회사채에 국한되고, 하이퍼스케일러를 계약 상대로 둔 DDTL·SPV 대출이 대체 경로로 쓰인다. 오라클을 빼면 하이퍼스케일러 CDS의 절대 수준은 낮다. 투자 사이클이 꺾이는 건 성장이 받쳐 주지 않는 국채금리 상승과 AI 매출 수익성 둔화가 겹칠 때라고 본다.²⁸

단서대체 경로의 금리는 계약 상대의 신용과 담보·선후순위·보증에 기댄다. 그래서 마지막으로 확인할 것은 하이퍼스케일러의 현금흐름과 차입 조건이다.

다음 확인

표 9날짜가 정해진 확인 항목(한국시간)

한국시간	무엇	볼 숫자
11.4(수) 07:00	AMD 3분기 실적 · 미국 3일 장 마감 뒤	MI450 헬리오스 출하 일정과 데이터센터 GPU 매출. 앤트로픽 주식 매입 약정의 첫 단계(2027년)와 맞물린다
11.4(수)	미국 중간선거 결과 · 미국 3일 투표	상·하원 구도, 주별 데이터센터 규제와 전력비 부담 공약, 지역 안건 41건의 결과
11.4(수) 22:30	미 재무부 분기 국채 발행 계획	장기물 발행 규모. 하이퍼스케일러 장기 회사채와 같은 수요를 놓고 겹친다
11.10 이후	앤트로픽 정정 신고서(S-1/A)와 투자자 설명회	빈칸이던 총 약정액과 2030년까지 지출액, 3분기 실적, 공모가 범위와 회사로 들어오는 신주 몫
11.11(수) 07:00	코어위브 3분기 실적	조달 비용과 차입 조건, 수주잔고, 현금흐름
11.18(수) 07:00	엔비디아 3분기 실적	데이터센터 매출과 고객 금융 지원(투자·보증) 규모
11월 중하순	앤트로픽 상장(보도)	공모 규모와 공모가. 아마존·구글 지분 평가의 새 기준
수시	신용 지표	스프레드 확대의 속도와 지속성, 비테크로의 확산, 발행 취소·차환 조건
2027년	메타 ATM 시작·선도매매 정산	발표된 돈이 실제로 들어오는 속도

시각은 한국시간. 실적·발표 일정은 회사·기관 공지 기준이고, 상장 시점은 보도 기준이다. 로드쇼는 신고서 공개(10월 26일) 15일 뒤부터 가능하다. 자료: AMD⁴⁵, 미 재무부⁴⁶, 코어위브⁴⁷, 엔비디아⁴⁸, 메타 공시¹⁵, 키움증권⁹

E판단 기준Ledger

확인된 것과 추정,
아직 모르는 것

KNOWN확인된 사실

2분기 매출 115.6억달러, 영업이익 9.7억달러, 상반기 영업현금흐름 +39억달러(매출채권 약 50억달러 증가 포함), 재무활동 순유입 1,108억달러(S-1)
금액이 나온 컴퓨트 계약 7건: 해지 불가 최소 4,306억달러(4건), 쓴 만큼 내는 계약 2,064억달러(3건, 상한). 계약 표에 없는 것: TPU 추가 용량(구글 등)·AMD 기반 장비(S-1)
6월 말 해지 불가 구매약정 약 2,656억달러, 시작 전 리스 3,214억달러. 6월 이후 새로 맺거나 고친 계약 약 2,450억달러, 단기 계약 약 210억달러(S-1)
구글·아마존 한도는 매출·컴퓨트 단계에 따른 조건부이고, 브로드컴 노트 금리는 매출 조건을 못 채우면 9%에서 13%로 오른다(S-1)
클라우드 마켓플레이스 경유 매출 48%, 매출채권 58%(S-1)
알파벳 3분기 구글 클라우드 매출 307억달러(+103%), 설비투자 514억달러, 잉여현금흐름 −91억달러(알파벳)
삼성전자 대형 고객 10곳과 메모리 LTA 체결·10곳 협상, 2027년 HBM 물량 가격 협상 완료(10월 29일 설명회)
브로드컴 장비 SPV 거래·금융 구조 630억달러, 1순위 대출만큼 잔존가치 지원(10월 발표문). 6월에는 앤트로픽 용량 확대를 돕는 350억달러 첫 거래(아폴로 발표)
아마존 2분기 영업외 기타이익 534억달러(세전이익 809억달러), 이 가운데 비상장 지분 평가 상향 505억달러는 주로 앤트로픽 우선주(10-Q). 3분기 기타손익은 −7억달러
아마존 3분기 말 장기 차입금 1,731억달러(2025년 말 656억), 최근 12개월 잉여현금흐름 −424억달러(아마존)
알파벳 9월 말 장부 밖 구매약정 9,244억달러(12개월 안 2,134억), 데이터센터 백스톱 757억달러(10-Q) · 마이크로소프트 선순위 무담보 회사채 250억달러 가격 결정(10월 29일), 발행 완료 예정 11월 4일

ESTIMATE전망·추정

하이퍼스케일러 회사채 2026년 2,500억 → 2027년 4,000억달러(iM증권), 빅4 회사채 2,140억 → 8,400억달러(유진투자증권)
AI 인프라 빚 약 1조300억~1조650억달러, 사모대출은 저자 추정(헤프)
3분기 매출 168억달러·원가율 59%(FT·블룸버그 보도, 키움증권 인용)
공모 최대 1,000억달러, 11월 중순 상장(보도)
추론 공헌마진 85%(현대차증권 자체 추정)
구글 등 TPU 공급업체의 추가 용량 1,250억~1,500억달러(S-1의 추정치)

UNKNOWN아직 모르는 것

총 약정 금액과 2030년까지의 지출액(S-1에 빈칸), 6월 이후 2,450억달러 가운데 새로 늘어난 몫
공모 가운데 회사로 들어오는 신주 몫
장비 SPV의 1·2순위 대출 규모와 잔존가치 지원 조건, 6월 350억달러 거래와의 중복 여부
클라우드 3사가 자기 용도로 사들인 앤트로픽 서비스의 금액
상장 뒤 공개 주가로 바뀔 아마존·구글의 앤트로픽 지분 평가가 분기마다 얼마나 출렁일지
아마존 노트와 상계할 수 있는 '아마존이 줄 돈'이 무엇인지

결론

AI 순환금융은 존재한다. 그렇다고 순환 구조가 있다는 사실만으로 매출이 허구라거나 붕괴가 임박했다고 말할 수는 없다. 앤트로픽의 고객 매출은 1년 새 14.7배로 늘었고 영업현금흐름도 플러스로 돌아섰다. 동시에 그 매출보다 먼저 치러야 할 설비·계약 부담도 6월 말까지 반년 새 5.6배로 커졌고, 그 뒤에도 새로 맺거나 고친 계약이 약 2,450억달러 이어졌다. 매출이 늘수록 받지 못한 돈(매출채권)도 함께 늘었다.

중요한 것은 이 시간차를 메우는 돈이 얼마나 확실한지, 회수가 늦어질 때 보증과 담보를 따라 손실이 어디로 가는지다. 이번 주 공개된 구조에서 그 경로는 조건이 붙은 공급자 금융, 장비 SPV 대출과 브로드컴의 잔존가치 지원, 하이퍼스케일러 회사채로 이어진다. 한국 반도체는 가까운 주문 확대의 수혜를 받지만, 길게 보면 고객의 자금조달과 수금 위험에서 자유롭지 않다.

10월 29일 아마존 3분기 실적이 이 경로를 숫자로 보여 줬다. AWS 매출은 39% 늘었지만 평가이익은 사라졌고, 최근 12개월 잉여현금흐름은 −424억달러, 장기 차입금은 아홉 달 새 1,075억달러 늘었다. 다음으로 확인할 것은 앤트로픽 정정 신고서의 2030년까지 지출액과, 신용 스프레드 확대가 테크 밖으로 번지는지다.

공개 자료로 질문 하나를 점검한 글이며 매매 권유가 아니다. 항목별 기준일과 계산 방법은 출처에 적었다.

용어집

순환금융: 투자자가 투자한 회사의 공급자나 고객을 겸해, 투자금이 거래 대금으로 투자자에게 돌아오는 구조. 이 글에서는 고객이 낸 돈, 투자받거나 빌린 돈, 장부에서 가치만 오른 돈을 나눠 본다.
하이퍼스케일러: 아마존(AWS)·구글·마이크로소프트·메타처럼 초대형 데이터센터를 직접 짓고 운영하는 회사.
네오클라우드: 코어위브·람다·엔스케일처럼 GPU를 사들여 AI 연산 용량을 빌려주는 신생 클라우드 회사.
컴퓨트: AI 모델을 학습시키고 서비스하는 데 쓰는 연산 용량. 칩, 서버, 데이터센터, 전력을 묶어 부르는 말.
S-1 · S-1/A: 미국 상장 전에 증권거래위원회(SEC)에 내는 증권신고서와 그 정정본. 공모가 범위, 주식 수, 빈칸으로 둔 금액은 정정본에서 채워진다.
벤더 파이낸싱: 물건을 파는 회사가 사는 회사에 돈을 빌려주거나 투자해 구매를 돕는 방식.
NPA: Note Purchase Agreement. 투자자가 정해진 한도 안에서 회사의 전환사채나 주식을 사 주기로 한 약정. 앤트로픽은 구글·아마존·브로드컴과 맺었다.
전환사채 · 공정가치: 정해진 가격에 주식으로 바꿀 수 있는 채권. 회사 몸값이 오르면 전환 권리의 가치가 커져, 발행 회사 장부에는 부채 평가손실이, 보유 회사 장부에는 평가이익이 생긴다.
해지 불가 · 차액 정산: 사용량과 관계없이 최소 금액을 내야 하는 계약. 약정만큼 쓰지 못하면 계약 기간 끝에 차액을 정산한다.
금융리스: 자산을 사실상 할부로 사는 것과 비슷한 리스. 빌린 쪽 장부에 자산과 부채가 함께 잡힌다.
SPV: 특정 자산이나 거래만 담으려고 만든 특수목적법인. 법인 구조를 가리키는 말이다. SPV를 만들었다고 해서 연결 재무제표에서 빠지는 것은 아니다.
VIE: 변동지분실체. 지분율이 아니라 실질적인 지배와 경제적 이익으로 연결 여부를 판단하는 회계상 범주. 앤트로픽은 리스 법인 일부를 VIE로 보고 연결했다. VIE라고 해서 장부 밖 차입인 것은 아니다.
잔존가치 지원: 리스가 끝나거나 중간에 끊겼을 때 장비 값이 일정 수준 아래로 떨어지면 그 차이를 메워 주기로 한 약속. 브로드컴은 장비 SPV의 1순위 대출 금액만큼 이를 제공한다. 보통 한도가 있어 무조건 지급보증과 다르다.
1순위 · 2순위 대출: 같은 담보에 대해 돈을 먼저 돌려받는 순서. 1순위(선순위)가 먼저 회수하고, 2순위(후순위)는 남는 가치에서 회수해 손실을 먼저 진다. 대신 금리가 높다.
DDTL: Delayed Draw Term Loan. 필요할 때 나눠 꺼내 쓰는 기간 대출. 네오클라우드는 하이퍼스케일러와의 계약을 담보로 쓴다.
교차부도: 한 계약에서 채무불이행이 나면 다른 대출·채권도 함께 불이행으로 보고 만기를 앞당길 수 있게 한 조항.
역방향 위험: Wrong-way risk. 거래 상대에게서 받을 돈이 줄어드는 바로 그때 그 상대에 대한 투자 가치도 함께 떨어지는 위험. IMF가 순환 거래의 위험을 설명하며 쓴 말.
CDS: 신용부도스와프. 회사가 부도날 때를 대비한 보험료. 숫자(bp)가 클수록 시장이 보는 부도 위험이 크다.
OAS: 회사채 금리가 같은 만기 국채 금리보다 얼마나 높은지를 옵션 효과를 빼고 잰 가산금리.
기간 프리미엄: 장기채를 들고 있는 위험에 대한 보상. 장기 금리에서 앞으로의 기준금리 예상분을 뺀 나머지.
ATM: At-the-market offering. 한 번에 팔지 않고 시장 가격에 조금씩 나눠 파는 주식 발행 방식. 발행 한도이지 이미 들어온 돈이 아니다.
선도매매: 지금 가격을 정해 팔되 주식 인도와 대금 정산은 나중에 하는 거래. 메타는 보통주 대금을 2027년 11월 19일까지 정산하며 받는다.
RPO: Remaining Performance Obligations. 계약했지만 아직 매출로 잡지 않은 금액. 수주잔고와 비슷한 개념이다.
LTA: Long-Term Agreement. 몇 년치 물량과 가격 조건을 미리 정하는 장기공급계약.
HBM: D램을 여러 층 쌓아 만든 고대역폭 메모리. AI 가속기 옆에 붙는다.

출처 · 기준일과 계산 방법

이 글의 숫자는 2026년 10월 30일(금) 오후 5시 20분(한국시간) 기준이다. 앤트로픽 S-1은 10월 26일 제출본이고 재무 수치는 2026년 6월 30일 기준이다(일부 고객 지표는 9월 30일 기준). 미국 FOMC(10월 28일) 결과, 마이크로소프트·알파벳·아마존 3분기 실적, 삼성전자 3분기 실적 설명회(10월 29일), 30일 한국 증시 마감까지 담았다. 앤트로픽 정정 신고서(S-1/A)는 이 시각까지 나오지 않았다.

기준일 · 계산 방법 · 자료 간 차이

항목	내용
계약 합계	S-1 기재 7건 합산. 해지 불가 최소 4건(마이크로소프트 449억 + 구글 1,145억 + 아마존 1,100억 + 브로드컴 1,612억 = 4,306억달러) + 쓴 만큼 내는 3건(상한, 스페이스XAI 1,205억 + 엔스케일 446억 + 람다 413억 = 2,064억달러) = 6,370억달러. 구글 등 TPU 공급업체의 추가 용량(1,250억~1,500억달러 추정, 공급사별 몫 미공개)과 AMD(200억달러 초과)는 제외. S-1에는 총 약정액이 적혀 있지 않다.
6월 말 약정	해지 불가 구매약정(남은 기간 1년 초과, 고정·최소 보장분) 약 2,656억 + 시작 전 리스 의무(할인 전) 3,214억 = 5,870억달러. 2025년 말은 545.6억 + 502억 = 약 1,048억달러. 증가 배수 5.6배. '6월 말 이후 일어난 일' 주석의 새로 맺거나 고친 계약 미래 최소 지급액 약 2,450억달러(일부 조건부, 2026~2036년 개시, 최장 20년)와 단기 계약 약 210억달러는 기존 계약을 고친 몫이 섞여 있어 더하지 않았다.
지급 시기	S-1은 총 약정액과 2030년 말까지 지출할 금액을 빈칸으로 두고 "나머지 대부분은 2031~2045년"이라고만 적음. 2030년 이후 잔여분의 주요 지급 기간이며, 전체 약정 중 비중은 미공개.
공급자 자금 규모 비교	2026년 투자(구글 G-2 약 100억 + 시리즈 H 100억, 아마존 G-2 약 50억 + 시리즈 H 50억 = 300억) + 6월 말 남은 한도(구글 200억 + 아마존 150억 + 브로드컴 420억 + AMD 50억 = 820억) = 1,120억달러 ÷ 최소 계약(구글 1,145억 + 아마존 1,100억 + 브로드컴 1,612억 + AMD 200억) 4,057억달러 = 27.6%. 이미 낸 돈과 조건부 한도, 여러 해에 걸친 계약 금액을 견준 규모 비교이며 충당률이 아님. 아마존 2023~2024년 노트 원금 62억달러 제외. AMD 200억달러는 AMD 기반 장비 예상 지출(초기 물량 전량 조달 시 '초과')로, 승인 제조업체·제3자 서비스 업체를 거칠 수 있어 AMD 직접 수취액이 아님. 비율은 상한.
공급자 금융 조건	구글 2026 NPA: 금리 미정(N/A), 상장 뒤 전환사채(조건 추후 합의) 또는 30일 평균가 주식, 제3자 컴퓨트 계약 조건·최근 12개월 매출 목표 연동, 2030년 말까지. 아마존 2026 NPA: 컴퓨트 용량 단계마다 50억달러씩, 30일 평균가 주식 발행, 상장 뒤 30개월까지. 브로드컴 NPA: 연 9%(이자 원금 가산), 매출 조건 미달 기간 발행분은 13%·전환가 85%, 조건을 오래 못 채우면 발행 종료. S-1 유동성 항목의 표 기준.
아마존 비율	영업외 기타이익 534억달러 ÷ 세전이익 808.57억달러 = 66.0%. 10-Q 기준 기타이익 534.15억 가운데 비상장 지분 평가 상향 504.86억달러(94.5%), '주로 앤트로픽 무의결권 우선주'. 앤트로픽 주석에도 약 505억달러를 앤트로픽 우선주 상향 조정으로 기록.
앤트로픽 손익	2분기 전환사채·파생상품·SAFE 공정가치 변동 −595.97억달러, 기타 영업외 −84.48억달러, 순손실 −663.09억달러. 상반기 공정가치 변동 −723.88억달러, 순손실 −807.48억달러. 상반기 재무활동 순유입 1,107.74억달러(우선주 순발행 1,104.32억달러).
전환가격 비율	아마존 노트 전환가격 20.93달러·50.48달러(분할 후 2.0928·5.0478달러) ÷ 시리즈 H 589.01달러 = 3.6%·8.6%(분할 전 기준). 시리즈 C → H 52.5배, G → H 2.27배. 공정가치 1,086억 ÷ 원금 62억달러 = 17.5배.
매출 대비 컴퓨트	분기 매출 ÷ 컴퓨트·인프라 비용(S-1 분기표). 1Q25 376 ÷ 944 = 0.40배, 2Q26 11,555 ÷ 5,558 = 2.08배(백만달러). 현대차증권 계산과 같음. 비율은 역수(251% → 48%).
유동성 그림	현금·단기투자 1,316.5억(6월 말), 담보 신용한도 150억(9월 체결, 기존 32.5억에서 증액), 파트너 한도 820억(조건부), 공모 최대 1,000억(보도, 구주 매출 포함), 6월 말 약정 5,870억달러를 같은 축에 그림. 합계나 비율을 내지 않음.
메타	10월 26일 가격 결정: 보통주 4,000만 주 × 625달러 = 250억달러(선도매매, 2027년 11월 19일까지 정산), 의무전환 우선주 예탁증서 2.5억 주 × 50달러 = 125억달러(10월 29일 결제), ATM 최대 600억달러(보도). 계획 합계 975억달러, 초과배정 옵션 제외.
매출 성장	2분기 매출 1년 전 7.87억 → 115.55억달러(14.7배), 2025년 1분기 3.76억달러 대비 30.7배. 연환산 2분기 × 4 = 약 462억달러.
시장 지표	CDS·OAS는 10월 23일 종가(SK증권), 10월 26일 등락률은 키움증권, 코스피 10월 28일 종가 6,012.44(+6.63%). 미 10년물 168bp 분해는 한화투자증권(2024년 9월 16일 저점 → 2026년 10월 5일 고점). 기간 프리미엄 1.5bp와 회사채 발행 비중 24%·13%는 BIS.
단위	달러 금액은 1억달러 단위로 반올림해 'OO억달러'로 적음. 매출·비용 막대그림과 손익 비교 그림은 10억달러 단위.
이미지	표지는 개념 일러스트이며 실제 시설·인물이 아님. 본문 도표는 각 그림에 적은 출처의 숫자로 그림.

출처

증권사 리포트 13건은 공개 원문 주소가 없어 기관·작성자·제목·날짜로 표기했다. 이 자료에서 인용한 전망치와 추정치는 해당 증권사의 분석이다.

헤럴드경제 · 「SK하이닉스 '80조 영업익'에 반도체주 폭등…코스피 6% 급등·6000선 탈환」 · 2026.10.28 · 코스피 6,012.44(+374.10, +6.63%), SK하이닉스 3분기 매출 104.6조·영업이익 83.3조원, 2026년 주주환원 약 100조원, 앤트로픽 상장 추진·630억달러 소식, 외국인·기관 순매수 · 뉴시스 마감 기사로 지수 대조 · biz.heraldcorp.com · newsis.com
이투데이 · 「코스피, 6000선 하루 만에 반납…삼성전자 4%대 하락」 · 2026.10.29 · 코스피 5,937.66(−74.78포인트, −1.24%), 삼성전자 −4.13%, SK하이닉스 +2.62% · etoday.co.kr
블록미디어 · 「[마감시황] 코스피, 美 기술주 충격에 5700선 추락…삼전 3%·하이닉스 7%↓」·글로벌이코노믹 · 2026.10.30 · 코스피 5,730.74(−206.92포인트, −3.48%), 장중 5,599.42·매도 사이드카, SK하이닉스 −7.08%, 삼성전자 −3.02%, 외국인 1조6,173억원 순매도 · 알파벳 잉여현금흐름 적자 확대와 아마존 설비투자 확대에 따른 AI 수익성 우려(신한투자증권 강진혁), '투자자들이 AI 투자 규모보다 수익성과 현금흐름 개선 여부를 따지기 시작'(삼성증권 조아인) · blockmedia.co.kr · g-enews.com
Anthropic, PBC · Form S-1 Registration Statement · 2026.10.26 제출 · 컴퓨트 계약(마이크로소프트·구글·아마존·스페이스XAI·AMD·엔스케일·람다·브로드컴)의 금액·기간·해지 조건 · 총 약정액·2030년 이전 지출액 공란('나머지 대부분 2031~2045년') · 구글·아마존·브로드컴 NPA와 AMD 주식 매입 약정 · 아마존 노트 상계 조항 · 연결 VIE 임차료의 전환사채 지급 · 우선주 시리즈별 발행가 · 분기·반기 손익, 현금흐름 · 전환사채 공정가치 1,085.66억달러 · CSP 마켓플레이스 경유 매출(2023년 11%, 2024년 32%, 2025년 47%, 2026년 상반기 48%)·매출채권(58%) · 상위 5개 고객 약 25%, 3분기 매출 약 79%가 상위 5개 밖 · 위험요인(CSP와의 복합 관계, 교차부도) · 주석 13 구매약정 약 2,656억달러, 개시 전 리스 3,214억달러 · A&R 신용계약 150억달러(기존 32.5억)·유동성 50억달러 유지 조건 · NPA 조건(구글 금리 미정·매출/제3자 컴퓨트 조건 연동, 아마존 컴퓨트 단계별 50억달러 주식 발행, 브로드컴 9%·조건 미달 13%) · 브로드컴 리스(장비 사용 준비 시점부터 분기 임차료, 특수목적 자회사 2곳·모회사 보증, 2분기 리스 권리 일부 제3자 양도) · 향후 12개월 유동성 충분 판단 · 구주 매출 대금은 회사로 들어오지 않음 · 현금흐름표(2026년 상반기 매출채권 −49.82억, 선급비용·기타 자산 +20.94억, 매입채무·미지급비용 +26.79억, 이연수익 +13.80억, 영업현금흐름 +39.29억달러) · 추가 TPU 용량은 구글을 포함한 TPU 공급업체들로부터 2028~2031년 인도, 1,250억~1,500억달러 추정 · 후속 사건 주석: 6월 30일 이후 신규·변경 리스·상업 계약 미래 최소 지급 약 2,450억달러(일부 조건부, 2026~2036년 개시, 최장 20년), 단기 비해지 계약 약 210억달러 · sec.gov
IMF · Global Financial Stability Report, October 2026 · 2026.10.13 · 2023년 이후 공개된 순환 거래 14건, 지분 약 3,000억달러·부채 약 6,500억달러(이 가운데 약 3,200억달러는 투자받은 회사 쪽)·미래 매출 약정 1.4조달러, 역방향 위험(wrong-way risk), 하이퍼스케일러의 세계 투자등급 회사채 발행 비중 약 10%(2024년 1% 미만) · 수치는 TheNextWeb(10/13) 보도와 키움증권 2027년 전망(p.23~24) 인용으로 대조 · imf.org · thenextweb.com
Amazon.com · 「Amazon.com Announces Second Quarter Results」 · 2026.7 · 영업외 세전 기타이익 534억달러(주로 앤트로픽 투자), 세전이익 808.57억달러, 순이익 626억달러, AWS 매출 422억·영업이익 166억달러, 최근 12개월 잉여현금흐름 −76억달러(설비 구매 순액 1년 새 +661억달러) · 1분기 앤트로픽 관련 이익 168억달러 · ir.aboutamazon.com
현대차증권 최승호 · 「Anthropic S-1 공개: 확인된 추론 수익성과 넓은 TAM」 · 2026.10.28 · 컴퓨트 1달러당 매출 0.40달러(1Q25) → 2.08달러(2Q26) · 추론 공헌마진 85%(자체 약식 추정, 학습·무료 추론 제외) · 상반기 영업현금흐름 +39.29억달러 · 공개 계약 합산 약 6,370억달러 · 평가손실은 상장 시 대부분 소멸 · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
iM증권 김준영 · 「[2027년 주식시장 전망] 디커플링 — 미국에는 있고 한국에는 없는 것」 · 2026.10.27 · 순환금융은 고리 안 매출만 키우고 외부 자금(크레딧, AI 최종 매출)이 필요하다는 진단 · 하이퍼스케일러 설비투자/영업현금흐름 약 100%(10년 평균 40%) · 하이퍼스케일러 회사채 1,940억달러(7/7 누적, 2025년 연간 1,080억), 2026E 2,500억·2027E 4,000억달러 · SPV 부외 차입 18개월 1,200억달러 이상, 메타 하이페리온 SPV·JV 270억달러 · 임차인별 스프레드(코어위브 약 400bp vs 아마존 약 150bp) · 알파벳 847.5억달러 유상증자 · 앤트로픽 매출의 아마존·구글 경유 비중 47%(p.16)·약 70%(p.17) · 아마존 2분기 세전이익 약 2/3가 앤트로픽 평가이익 · S-1 이전 앤트로픽 약정 5,180억달러 · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
키움증권 박기현·한유진 · 「Anthropic S-1: AI 밸류체인 자금 우려 완화, 자체 마진은 시험대」 · 2026.10.27 · 약정 분류(최소·확정 4사 4,306억, GPU 클라우드 3사 최대 2,064억달러), 6월 말 구매약정 2,656억·개시 전 리스 3,214억(5,870억달러) · 10/26 등락률(SK하이닉스 ADR +4.1%, 마이크론 +3.0%, SOX +2.8%, 메타 −1.9%) · 3Q26 FT·블룸버그 보도치(매출 168억달러, 원가율 59%, 조정 영업이익률 11%) · 아마존 전환사채 원금 62억 vs 공정가치 1,086억달러(17.5배) · 현금과 공모를 더해도 약정 절반 미만 · GPU 클라우드 약정이 네오클라우드 차입의 담보 · 공모 최대 1,000억달러(보도) · 인도 순서 · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
SK증권 조준기 · 「국면의 재구성 — 경기·물가·신용으로 읽는 스타일 전략」 · 2026.10.28 · BIS 2021~2025년 AI 기업 간 투자 표본의 상거래 중첩 비중(건수 16.1%, 공시 금액 46.4%) · 코어위브 5년 CDS 1,146.4bp(10/23, 1개월 +294.3bp) · 미국 IG OAS 89bp(직전 120개월 평균 109.6bp), 하이일드 OAS 337bp(1개월 +63bp), 테크 OAS 1개월 +20.9bp vs IG +13bp · 오라클 5년 CDS 약 315bp(차트 판독) · 삼성전자+SK하이닉스 코스피 시총 50% 전후·예상 영업이익 70%대 · 코스피200 유효 종목 수 약 5.3개, IT 위험 기여 77% · 신용 전이 1·2단계 구분 · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
BIS Bulletin No 137 · Jon Frost 외 · 「Circular relationships among AI firms」 · 2026.10.1 · 2021~2025년 AI 기업 간 투자 가운데 투자자와 투자받은 회사 사이에 상거래 관계가 함께 있는 거래 건수 16.1%, 금액 46.4% · AI 기업으로 들어간 투자의 55.2%가 다른 AI 기업에서 나옴 · bis.org
Broadcom IR(PR Newswire) · 「Bank of America, Blackstone, Citi and Morgan Stanley Announce Landmark $63 Billion Financing Structure to Enable AI Compute Capacity in Partnership with Broadcom」 · 2026.10.26 · '$63 billion transaction'으로 표현, 대출 원금 분해는 없음 · 신설 SPV가 브로드컴 XPU 가속기·네트워크 장비를 사서 앤트로픽에 리스 · 1순위 대출 BofA·씨티·모건스탠리 주선, 2순위 약정분 블랙스톤 단독 · 브로드컴이 1순위 금액만큼 잔존가치 지원 · 인도 2027년 시작 · 1·2순위 규모와 리스 기간은 미공개 · investors.broadcom.com
IBK투자증권 이승훈 · 「[AI Money Map 05] AI 대장주의 탄생 — 앤트로픽 나스닥 상장 증권신고서(S-1) 분석」 · 2026.10.28 · 상반기 순손실 807억달러 중 약 724억달러가 평가손실이며 상장 시 소멸 가능성이 크다는 판단 · 공개 계약 약정 · 상위 5개 고객 약 25%, CSP 마켓플레이스 의존 48% · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
SiliconANGLE · 「Meta to sell up to $95B in stock to finance AI infrastructure buildout」 · 2026.10.26 · 최대 950억달러 주식 발행, 첫 거래 350억달러(보통주 + 의무전환 우선주 예탁증서 125억달러), 2027년 초부터 최대 600억달러 ATM, 엔비디아·AMD·브로드컴의 최대 50억달러 매입 의향 · siliconangle.com
Meta Platforms · Pricing Term Sheet(Form FWP) · 2026.10.26 · 보통주 4,000만 주 × 625달러(250억달러로 확대), 선도매매로 초기 대금 미수령·2027년 11월 19일까지 정산(예상 순수입 약 249억달러) · 6.50% 의무전환 우선주 예탁증서 2.5억 주 × 50달러(약 125억달러), 10월 29일 결제 · sec.gov
Meta Platforms · Form 8-K · 2026.10.29 · 'The Depositary Shares Offering closed on October 29, 2026'(6.50% 의무전환 우선주 예탁증서) · sec.gov
Amazon.com · Form 10-Q(2026년 2분기) · 2026.7.31 제출 · 기타이익 534.15억달러 중 비상장 회사 지분 평가 상향 504.86억달러(상반기 628.14억), '주로 앤트로픽 무의결권 우선주의 관측 가능한 가격 변화' · 앤트로픽 주석: 2분기 약 505억달러를 앤트로픽 우선주 상향 조정으로 기록(레벨 3 공정가치) · sec.gov
Amazon.com IR · 「Amazon.com Announces Third Quarter Results」 · 2026.10.29 · 매출 2,019억달러(+12%), AWS 매출 460억달러(+39%)·영업이익 178억달러, 영업이익 281억달러, 순이익 207억달러(1년 전 분기에는 앤트로픽 투자 세전 이익 95억달러 포함) · 영업외 기타손익 −7.03억달러(2분기 534.15억) · 이자비용 16.91억달러(1년 전 5.38억) · 최근 12개월 설비 구매 2,152억달러, 잉여현금흐름 −424억달러(1년 전 +148억) · 장기 차입금 1,731.25억달러(2025년 말 656.48억), 3분기 장기 차입 조달 481억달러 · 2026년 현금 설비투자 약 2,200억달러 예상 · ir.aboutamazon.com
Oracle · Q4 FY2026 실적 보도자료(Form 8-K Ex.99.1) · 2026.6.10 · 매출 192억달러(+21%), 클라우드 인프라(IaaS) 매출 58억달러(+93%), RPO 6,380억달러 · sec.gov
W.Media · 「NVIDIA and six finance firms to mobilize over US$ 500 billion for AI infrastructure buildout」 · 2026.8.11 · 아폴로·블랙록·블랙스톤·브룩필드·골드만삭스·KKR과 양해각서, 제3자 자본 5,000억달러 이상 동원 목표(확정 계약 전), 젠슨 황 '자본 접근이 고르지 않다' · w.media
Apollo(GlobeNewswire, Nasdaq 게재) · 「Apollo Leads $35 Billion Capital Solution for Broadcom AI XPV Platform Partnership」 · 2026.6.9 · 브로드컴 AI XPV 플랫폼(블랙스톤 등 참여, 2028년까지 20GW 넘는 컴퓨트 용량 목표)의 첫 거래 350억달러를 아폴로가 주도, 앤트로픽의 1GW 넘는 학습·추론 용량 확대 지원(2026년 중반부터), 다년 인출 일정의 투자등급 자본 · 10월 630억달러 거래와의 중복 범위는 공개되지 않음 · nasdaq.com
BIS Bulletin No 140 · Mathias Drehmann·Egemen Eren · 「Building AI on credit: structures and spillovers」 · 2026.10.27 · 장기 차입·장부 밖 구조 확대, 소수 대기업 약정에 기댄 신용, 칩 회사의 지분 투자·용량 구매·조건부 리스 지원, 잔존가치 보증의 한도 · 2026년 AI 조달 뉴스 18일에 미 10년 기간 프리미엄 약 +1.5bp(이틀 안에 되돌림), 투자등급 스프레드 유의한 변화 없음 · 2026년 만기 10년 이상 하이퍼스케일러 회사채가 같은 만기 회사채 발행의 약 24%, 미 국채 총발행의 13%(2024년 약 3%, 1.5%) · bis.org
Microsoft · 「Microsoft announces debt offerings」 · 2026.10.29 · 선순위 무담보 회사채 250억달러 가격 결정, 10개 구간(변동 2·고정 8), 2028.11.3~2066.11.3 만기, 2036년물 5.55%·2056년물 6.25%·2066년물 6.35%, 11월 4일 발행 예정, 자금 용도는 일반 기업 목적(운전자본·설비투자·자사주·인수·차입 상환 포함 가능) · news.microsoft.com
유진투자증권 허재환 · 「Equity Strategy — 자금쟁탈전의 부작용」 · 2026.10.26 · 2027년 빅테크 설비투자 1.2조~1.5조달러, 70% 이상 부채 조달 시 미국 국채 순발행의 40% · 빅4 회사채 2025년 830억 → 2026E 2,140억 → 2027E 8,400억달러(투자 1.2조달러의 70% 가정, 하한 기준) · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
한화투자증권 김성수·한시화 · 「FI 2027년 전망 — 불안한 지루함」 · 2026.10.26 · AI 기업 회사채 10년물 환산 1,871억달러(2026년 10월까지, 미 10년 국채 발행의 약 47%, 이표채 전체의 8.5%) · 미 10년물 3.63%(2024.9.16) → 5.31%(2026.10.5), 168bp 중 74%(125bp)가 기간 프리미엄 · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
Chicago Booth Review · Stefan Hepp · 「How worried should we be about AI debt?」 · 2026.8.7 · 하이퍼스케일러 무담보 회사채 약 5,200억, 프로젝트·데이터센터 금융 약 2,500억, 인프라·ABS 약 600억, 사모대출 약 2,000억(저자 추정), GPU 담보대출 약 350억달러 · 2008년의 반복은 아니라는 판단(첫 손실이 은행 밖, 장기 조달) · 심각한 AI 자산 재평가를 가정한 스트레스 분석의 실현 신용손실 600억~1,400억달러(전망치 아님) · chicagobooth.edu
유안타증권 이재형 · 「元大金利 금리 급등락은 이어진다」 · 2026.10.23 · AI 인프라 부채 추정(시카고대 부스 논문 재인용): 하이퍼스케일러 회사채 5,200억(49%), 프로젝트·데이터센터 금융 2,500억(23%), 사모대출 2,000억(19%), 인프라·ABS 600억(6%), GPU 담보대출 350억달러(3%) · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
교보증권 위재현 · 「높아진 리스크, 지속될 사이클 — 2027년 경제/환율 전망」 · 2026.10.27 · AI 기업 조달 경로의 다변화(무담보 회사채 → DDTL·SPV 담보대출), 가산금리는 계약 상대(빅테크)의 신용, 투자 사이클 임계점(성장 뒷받침 없는 국채금리 상승과 AI 매출 수익성 둔화의 동반) · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
CoreWeave · 「CoreWeave Closes Landmark $8.5 Billion Financing Facility, Achieving First Investment Grade Rated GPU-backed Financing」 · 2026.3.31 · DDTL 4.0, 최초 약 75억·최대 85억달러, 변동 SOFR+2.25%·고정 약 5.9%, 2032년 3월 만기, 무디스 A3·DBRS A(low)(대출 자체 등급), 자회사 자산과 고객 계약 담보 · investors.coreweave.com
키움증권 리서치센터 투자전략팀 · 「2027년 금융시장전망 — 기대에서 증명으로」 · 2026.10.27 · IMF 순환금융 집계 인용(p.23~24) · 4대 하이퍼스케일러 2027년 설비투자 컨센서스 1조달러 상회, 2027년 FCF 약 −1,100억달러(p.92) · 삼성전자 메모리 생산능력 60~70% LTA 추진, 마이크론 LTA 고객 약정 220억 → 320억달러(p.29) · BofA 10월 FMS 신용사건 유발 요인 '하이퍼스케일러 설비투자 후폭풍' 39%(p.52) · 코어위브 2031년 만기 회사채 수익률 10월 중 한때 16%(p.57) · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
Alphabet Form 8-K(StockTitan 요약) · 2026.6.3 · 847.5억달러 = 보통주 180억(A·C주) + 6.25% 의무전환 우선주 예탁증서 167.5억 + 버크셔해서웨이 사모 100억 + ATM 한도 최대 400억달러 · ATM은 직원 주식보상 세금 납부 방식 변경이 주목적(2026년 세금 약 300억달러 충당 예상), 3분기부터 판매 · stocktitan.net
하나증권 김재임·김시현 · 「Tech&Stock Weekly — AI 투자 자금 조달 우려 부각」 · 2026.10.23 · 메타 3분기 설비투자 349억달러, 잉여현금흐름 −21억달러, 장기 리스·계약 약정 약 7,000억 → 8,250억달러 · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
Alphabet · Form 8-K Exhibit 99.1 「Alphabet Announces Third Quarter 2026 Results」 · 2026.10.28 · 매출 1,275.77억달러, 구글 클라우드 매출 307.09억달러(+103%)·영업이익 111.21억달러, 'TPU 시스템 판매가 매출 증가에 의미 있게 기여', 영업현금흐름 422.90억 − 설비투자 513.55억 = 잉여현금흐름 −90.65억달러, 최근 12개월 +197.5억달러 · 시간외 주가 하락은 StockTitan 보도(약 −9.4%) · sec.gov · stocktitan.net
Alphabet · Form 10-Q(2026년 3분기) · 2026.10.29 제출 · 장부 밖 구매약정 9,244억달러(다년 기술 인프라·재고·에너지·콘텐츠 8,021억, 12개월 내 2,134억), 개시 전 리스 1,305억달러(2026~2031년 개시, 1~26년), 지분투자 자금 약정 219억달러 · 조건부: 데이터센터 백스톱 757억달러(제3자 데이터센터 제공자와 480억, 향후 백스톱 의무 277억 중 크럭스 AI 100억), 금융보증 228억달러 · 백스톱 불이행 시 해당 리스를 넘겨받을 권리, 잔여 기간 최장 15년 · 재고 24억 → 133억달러, 7월 EU 과징금·이자 52억달러 현금 납부 · sec.gov
SiliconANGLE · 「Microsoft's stock rises on solid earnings and revenue beat, with Azure growing 48%」 · 2026.10.28 · 회계연도 2027년 1분기 매출 922.8억달러(+19%), 애저 매출 331.7억달러(48% 넘게 증가), 금융리스 포함 설비투자 452억달러(약 +30%), 잉여현금흐름 186.3억달러(−27%), 시간외 약 +4% · siliconangle.com
Investing.com · 「Earnings call transcript: Amazon Q3 2026 misses EPS as shares fall after hours」 · 2026.10.29 · AWS 수주잔고 5,780억달러('growing triple digits year-over-year'), 3분기 현금 설비투자 759억달러, 2026년 약 2,200억달러·2027년 '의미 있게 더' 지출, 주가 정규장 −4.25%(243.79달러) 뒤 시간외 −6.11%(228.9달러) · investing.com
IBK투자증권 이승훈 · 「[AI Money Map 04] 미국 중간선거에 따른 데이터센터 산업 변화 시나리오」 · 2026.10.26 · 데이터센터 인허가·소매 전기요금은 주·지방정부 권한, 4개 시나리오, 뉴욕주 7월 50MW 이상 재량 인허가 최대 1년 보류, 장기 계약이 있어도 가동 전 자금 조달이 변수 · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
Greenberg Traurig · 「New York Executive Order Pauses Discretionary Data Center Permitting Pending Environmental Review and Grid Cost Mitigation Framework」 · 2026.7 · 공공서비스부(DPS)의 최종 일반 환경영향평가(GEIS) 보고서·결정문 제출 때까지 재량 인허가 보류, 완료 시한 없음 · 주정부·언론의 '약 1년' 설명은 Axios(7월 14일) · gtlaw.com · axios.com
Asharq Al-Awsat(AFP) · 「Data Center Backlash Scrambles US Midterm Politics」 · 2026.8.30 · 18개 주 21개 이상 선거에서 데이터센터 언급 광고(양당 비슷), 텍사스 신규 프로젝트 동결, 뉴욕 1년 모라토리엄 · aawsat.com
Reuters(bdnews24 게재) · 「AI data centre boom faces backlash at US ballot box」 · 2026.10.29 · 11월 3일 10개 주 38개 지역에서 데이터센터를 늦추거나 금지하거나 새 요건을 붙이는 안건 최소 41건, 오하이오가 21건으로 가장 많음(Ballotpedia) · bdnews24.com
Federal Reserve Board · 「Federal Reserve issues FOMC statement」 · 2026.10.28 · 기준금리 목표 범위 3.75~4.00% 동결, 표결 10대 2, 리사 쿡·베스 해먹은 0.25%포인트 인상 주장 · federalreserve.gov
아이뉴스24 · 「삼성전자 '내년 HBM 완판…메모리 장기계약 10곳 추가 협상' [DS 컨콜종합]」 · 2026.10.29 · 2027년 HBM 공급 물량 목표 수준 가격으로 협상 완료(솔드아웃), HBM4 3분기 매출 전 분기 대비 3배 이상(HBM 매출의 60%), 대형 고객 10곳 LTA 체결·주요 10곳 다년 계약 협상, 2030년 생산능력의 60~70% 장기계약 목표, 2028년에도 타이트한 공급 전망, DS 3분기 영업이익 106.5조원 · inews24.com
Oaktree Capital · Howard Marks 메모 「Is It a Bubble?」 · 2025.12.9 · 기술의 영향과 투자자의 수익을 구분 · oaktreecapital.com
SK증권 강대승 · 「전략 COMMENT — 버블은 수요가 먼저 꺼지면서 종료 되었다」 · 2026.10.27 · B200 렌탈 가격 한 달 새 +14%(차트상 Bloomberg) · 닷컴 버블에서 벤더 파이낸싱·회계 조작은 증폭 요인이었다는 해석 · 금융위기 때 주택가격 선행 하락 · 증권사 PDF(공개 주소 없음)
AMD IR · 「AMD to Report Fiscal Third Quarter 2026 Financial Results」 · 2026년 11월 3일(화) 장 마감 뒤 발표, 오후 5시(미 동부) 콜 · ir.amd.com
U.S. Treasury · Quarterly Refunding Statement · 2026.8.5 · 다음 분기 국채 발행 계획 발표는 2026년 11월 4일(수) · treasury.gov
CoreWeave IR · 「CoreWeave Announces Date of Third Quarter 2026 Financial Results and Conference Call」 · 2026년 11월 10일(화) 오후 5시(미 동부) · investors.coreweave.com
NVIDIA · 「NVIDIA Sets Conference Call for Third-Quarter Financial Results」 · 회계연도 2027년 3분기(10월 25일 종료), 2026년 11월 17일(화) 오후 2시(미 서부) 콜 · nvidianews.nvidia.com

돈이 한 바퀴도는 데 걸리는 시간

주가는 오르는데왜 금융을 걱정하나